2020年信用环境将会如何？

【天风研究·固收】 孙彬彬/张纯祎（联系人）

摘要：

2019年信用风险持续暴露，到12月8日，债券逾期规模已超2018年，而新增违约主体数量稍少于去年，一是因为单个主体违约规模上升，二是因为去年违约主体陆续有债项到期，造成违约规模上升。

我们预计类似的趋势明年仍将有所延续，一方面今年的部分违约主体仍有大量债券未到期，将充高来年违约规模，但更重要的是无论从微观亦或宏观，信用环境预计未有明显改善，信用风险难以得到实质性修复。

从微观来看，市场舆情关注的主体2020年普遍面临着较大的到期及回售压力，能否撑过难关一定程度上依赖企业的协调能力及意愿。从债券回售率来看，部分主体回售率极低，这虽然体现出企业对持有人的协调能力较强，但也通常意味着企业现金流紧张，如回售规模超出预期，恐难以应付。

从宏观层面来看，虽然我们预计再融资政策仍将保持稳定，着力塑造相对宽松的融资环境，但受违约主体特征影响的投资者行为以及投资者的矛盾心理仍将推动信用分层，被动修复的机构风险偏好较为脆弱，叠加明年到期债券规模较今年有所上升，我们认为一方面将对发行人，尤其是产业债发行人造成一定压力，另一方面存在风险溢出的可能性，建议着力关注城投信用事件演变，各地区边际上的偿债化债及资源协调情况变化。

我们强调2020年信用债市场将处于较为复杂的信用环境之下，微观主体兑付压力仍在，信用分层仍将持续且预计表现得更为复杂，精细择券是获取超额收益的必要条件。

近两个月来，信用债市场风波不断。产业债方面，东旭光电与北大方正相继违约，涉及债券规模近600亿，城投债方面，12月6日，据媒体报道，呼和浩特经开未能按时兑付回售款及利息，是实质性违约还是技术性违约尚有待观察后续进展，但“城投债券违约第一单”的可能性已经激起了市场对低资质城投平台的担忧。2019年信用风险持续暴露，还有哪些市场高度关注的主体在2020年将继续承压？该如何看待明年债券市场的信用风险？

1. 2019年，信用风险持续暴露

我们首先对2019年的债券市场信用风险情况进行回顾。截止2019年12月7日，信用债市场共有370只债券发生实质性违约，涉及发行主体139个，逾期本金及利息之和约为2616亿元，违约日债券本金余额之和为3137亿元。（不包括ABS、可交换债、可转换债、集合企业债以及柜台间交易债券）从时间分布来看，目前2019年债券逾期规模已超过2018年，信用风险持续暴露。

仅从2019年的情况来看，截止12月7日，已经有133只债券违约，新增违约主体30家，少于去年38家，但逾期本金及利息之和约为1040亿元，超过去年。这一方面是因为新增违约主体个体逾期规模普遍高于去年，另一方面是2018年的新增违约主体陆续有债券在2019年到期，使逾期总规模进一步攀升，这一部分在今年逾期规模中占比约为28.68%，而在2018年仅为14.05%。

违约率方面，我们延续此前报告的标准，继续参考标普所使用的静态池方法，主要衡量违约主体数量在有效主体数量中的占比，可以发现2018年、2019年边际违约率较此前有明显上升，2019年违约率则与2018年相近。

由上述分析可知，2019年违约事件的数量与规模与2018年比不相上下，那么明年的信用环境又将如何？我们从微观角度分析现有风险聚集主体及区域的违约可能性，从宏观角度展望明年由信用环境带来的信用风险继续暴露的可能性。

2. 微观主体依然承压

微观层面，我们聚焦于市场舆情高度关注的产业债主体。这些主体及区域成为市场关注焦点的充分条件之一是其基本面表现不佳且短期内难以好转，因此我们不再对诸如主体所在行业风险、经营水平等因素进行过多讨论，主要从边际变化因素对违约可能性进行分析。

结合近一个月以来二级市场的成交情况，我们对市场关注度较高的19家主体再今年12月及明年债券到期回售情况及面临的融资压力进行了梳理与分析，其中既包括尚未违约的中融新大、康美药业等，也包括情况较为特殊的中民投及海航，这两者虽均已违约，但其债券存量规模较大且到期公开债均已兑付，因此有必要纳入考虑。这19家主体尚存债券111只，债券本金余额1304.84亿元，基本均分布于下游产业。在考虑其违约概率时，我们从到期及回售压力、偿债能力及意愿变化两大维度进行粗略衡量。

我们发现，如以到期计，样本主体在2019年12月有34.20亿元需要兑付，2020年-2022年每年偿债水平差距不大，在360亿-410亿之间，但如以行权计（假设全额回售），这些主体在2019年12月将有近80亿需要兑付，2020年为偿债高峰期，涉及规模高达722.13亿元，约占总规模的56.14%，且主要集中于下半年，尤其是第四季度。具体来看，这19个主体中有16个主体要在2020年完成到期或回售兑付的规模超过存量规模的50%，涉及债券余额约为660.71亿元。

从结构来看，由于发行人对非公募债协调展期或取消回售的难度远远低于公募债，因此有必要关注样本主题明年到期或回售的债券券种结构。非公募债品种在以到期计规模中的占比约为28.87%，而在以行权计中的占比为22.20%，说明虽然明年样本主体需要刚兑的公募债规模并不算高，但较多公募债进入回售将给主体的偿债及协调能力带来挑战，可以说2020年对这些主体来说颇有压力。

我们进一步从回售率这一指标来观察样本主体的偿债能力及意愿，我们认为回售率越高的主体偿债能力越强，回售率较低的主体则偿债能力稍弱，但偿债意愿及协调能力较强。这主要基于以下假设：由于样本主体普遍偿债压力较大，我们假设持有人在回售期均先全部选择回售，而最终真实回售金额将很大程度上取决于发行人是否具有相对充足的偿债现金流以及与持有人间的有效协调能力。从回售率来看，中融新大、泰禾集团的协调能力较强，但也说明企业现金流较紧，明年仍将承压。

目前来看，对已存在流动性风险而被市场高度关注的产业债主体来说，2020年尤为关键，如债市再融资环境未出现利好民企的实质性改善，而企业难以妥善处理到期回售压力问题，那么信用事件可能会进一步演化。

3. 宏观环境难言乐观

从宏观角度来看，明年信用分层仍将持续，由信用环境带来的信用风险继续暴露的可能性又有多大？我们主要从再融资政策力度，投资者行为变化，债券到期压力三个角度进行展开，综合来看，明年的信用环境会更加复杂，并不支持信用风险的实质性修复。

1）再融资政策力度：我们认为2020年再融资政策将基本保持相对宽松稳定，再融资成本有望进一步下行，但地产政策变化仍需观望，总体来说政策层面仍将着力营造相对舒适的信用环境。目前来看，产业债基本面依旧疲软，利润表尚无修复迹象，城投各区域间分化加大，不出现系统性风险的前提是维持顺畅的再融资能力，而地产再融资渠道收缩且当前政策定力较强，后续如何演化尚有待观察，因此总体来看，我们预计再融资政策将保持稳定，力图为信用环境营造相对舒适的空间，促进“宽货币”向“宽信用”的转化。实体企业融资成本方面，我们认为利率仍有下行空间，考虑内外经济环境，国内经济本身下行压力对逆周期调节仍有诉求，局部社会信用收缩也将推动央行在量价政策上加以配合，外部不稳定的国际政治经济格局仍在，也将进一步打开央行货币操作空间。

2）投资者行为变化：“宽货币”向“宽信用”的传导难以一蹴而就，投资者行为变化在之中扮演着重要作用。整体来看，2020年信用分层仍将持续且将表现得更为复杂，不仅存在于品种间及评级间，品种内部也将出现进一步分异。考虑到机构风险偏好的集中性与脆弱的被动修复，我们预计明年机构行为将推动资质较差的产业债主体信用风险继续暴露，期间部分产业债主体将出现预期差机会。城投债作为机构重仓品种，虽然整体系统性风险可控，但市场已较充分price in，负面消息可能造成风险溢出。

首先信用事件仍以民企为主，这造成了民企发行人债市再融资环境的进一步恶化。除基本面未好转等因素外，诸多违约民企存在财报质量较差、内控水平较低、偿债意愿不强等问题，这些问题往往是造成违约的关键性因素，行业龙头亦不能例外，比如康得新和东旭光电。由于该类问题通常较难在事先获得准确判断，造成民企债投资性价比不足，市场对民企债的风险偏好整体降低，民企再融资成本提升、压力加大，促使信用风险进一步加剧，市场也因此对民企更加审慎。这样的恶性循环反映出“宽货币”向“宽信用”传导的曲折性，尽管从2018年下半年起政策便有意支持民企，但仍有不少去年已出现再融资困难的大型民企在2019年违约，比如东方园林、西王集团、东旭光电等。

其次，企业性质失灵，“国企信仰”的倒塌将造成市场对产业债整体风险偏好的进一步收缩。事实上自2015年以来，国企违约便不时出现，但由于此前违约的国有企业，诸如保定天威、二重集团、中钢股份、桂有色、东特钢、中煤华昱、川煤炭等，基本均为强周期行业或产能过剩行业，市场更注重其行业分布上的特性，对国企性质仍存有信赖。到2018年-2019年，以民企为主导的违约潮出现，相较之下，国企得到了更多金融资源的倾斜，然而伴随着年末青海盐湖和北大方正的相继违约，市场对于企业性质“一刀切”的不合理之处有了更加鲜明的认知。青海盐湖和北大方正的违约原因同其所处行业的关联性不大，更多是因为自身经营不善造成了偿债能力不足，而最终实控人的资源协调能力及偿债意愿也并未如市场期待的那样，因国企性质得以保障。

第三，目前尚无城投债出现实质性违约且利好城投债的再融资政策较多，市场的城投信仰不断加固而脆弱性亦在显现，伴随着信用事件的演进以及各地政府资源协调能力及偿债化债进度的不同，机构对不同区域间的偏好将推动城投内部信用分层进一步加剧，警惕资质较差地区信用风险的传染性。

虽然从年内调研交流来看，地方政府协调债务化解的定力及意愿较强，叠加专项债和金融机构支持化债，城投总体再融资尚属顺畅，整体来看系统性违约风险可控。然而考虑到各地区间信用资质差异较大，经济发展较落后或偿债压力较大的贵州、四川、湖南、云南、内蒙古、东三省等地信用利差较高；地方政府资源协调能力的差异带来的边际变化预计也将在2020年进一步显现，负面消息易对同类型地区造成冲击，比如“16呼和经开PPN001”的信用风险事件将一定程度上影响此类存量债券较少且经济较为落后的地区，包括内蒙古、甘肃、青海、东三省等地。

更重要的是，考虑到市场对城投已price in，高等级城投利差较窄，对利率债回调的保护作用有限，中等级城投债利差下行显著，要警惕负面新闻造成风险溢出的可能性，下沉中也需精挑细选。

投资者行为变化方面还要考虑受金融严监管及中小银行事件等因素冲击，中小银行及非银机构行为被重塑，加剧了债券市场的信用分层。虽然当前投资者风险偏好出现被动修复，但较为脆弱，进一步预示如城投债风险溢出或将带来较强冲击。

金融严监管以来，中小银行面临缩表压力，2019年受中小银行事件冲击，风险偏好进一步降低。非银资管作为信用债的主要配置盘，不得不面临着负债收缩和流动性拆借成本高企的困境。配置压力及负债端成本使得机构追求收益，但对风险的高度警惕性又导致投资者难以下手，矛盾的心理要求投资者精细挖掘，慎重择券。此外，随着资管新规2020年过渡期的迫近，机构也将整体保持谨慎。

3）债券到期回售压力：在信用分层且愈发复杂化的大前提下，结构性的到期及回售压力是影响违约风险的直接因素。我们以短期融资券、中期票据、公司债、一般企业债为统计口径，综合来看，2020年信用债到期回售压力略高于2019年，其中回售规模大幅下降，说明企业刚兑压力有所提升，从这一点来看，信用环境的修复不易。

我们以全部非金融类信用债为样本，发现2020年信用债到期及提前偿还量约为4.67万亿，在此基础上我们进行了如下处理：1）以2019年实际回售额和进入回售期的债券规模之比来大致估计2020年回售的大致水平，经计算，该比例约为35%；2）统计2018年12月9日-2018年12月31日期间发行并于2019年到期的短期融资券规模，以此大致估计2019年12月9日-2020年12月31日期间发行并将于2020年到期的短期融资券规模。经过上述处理，我们估计2020年信用债市场实际偿还量约为6.97万亿，比2019年上涨4.95%，其中回售规模约为1.56万亿，明显小于2019年的1.92万亿规模。

分品种来看，产业债与城投债的到期及提前偿还压力较2019年均有所提升，产业债中地产仍为承压行业，尤其民企地产债在2020年四季度存在集中回售风险；城投债中回售规模出现明显下滑，而到期压力较大，区域方面，明年债务压力较大的江苏、天津、湖南、重庆相对承压，值得关注，而民企到期回售压力与2019年基本持平，并无明确的利好因素。

4.小结

2019年信用风险持续暴露，到12月8日，债券逾期规模已超2018年，而新增违约主体数量稍少于去年，一是因为单个主体违约规模上升，二是因为去年违约主体陆续有债项到期，造成违约规模上升。

我们预计类似的趋势明年仍将有所延续，一方面今年的部分违约主体仍有大量债券未到期，将充高来年违约规模，但更重要的是无论从微观亦或宏观，信用环境预计未有明显改善，信用风险难以得到实质性修复。

从微观来看，市场舆情关注的主体2020年普遍面临着较大的到期及回售压力，能否撑过难关一定程度上依赖企业的协调能力及意愿。从债券回售率来看，部分主体回售率极低，这虽然体现出企业对持有人的协调能力较强，但也通常意味着企业现金流紧张，如回售规模超出预期，恐难以应付。

从宏观层面来看，虽然我们预计再融资政策仍将保持稳定，着力塑造相对宽松的融资环境，但受违约主体特征影响的投资者行为以及投资者的矛盾心理仍将推动信用分层，被动修复的机构风险偏好较为脆弱，叠加明年到期债券规模较今年有所上升，我们认为一方面将对发行人，尤其是产业债发行人造成一定压力，另一方面存在风险溢出的可能性，建议着力关注城投信用事件演变，各地区边际上的偿债化债及资源协调情况变化。

我们强调2020年信用债市场将处于较为复杂的信用环境之下，微观主体兑付压力仍在，信用分层仍将持续且预计表现得更为复杂，精细择券是获取超额收益的必要条件。

上周4家发行人及其发行债券发生跟踪评级下调调整，均一次性下调超过一级。

1. 发行规模

本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行1,778.1亿元，总发行量较上周有所下降，偿还规模约1,139.0亿元，净融资额约639.1亿元；其中，城投债（中债标准）发行186.80亿元，偿还规模约381.40亿元，净融资额约-194.60亿元。

信用债的单周发行量小幅下降，总偿还量小幅下降，净融资额小幅上升。短融发行量小幅上升，总偿还量大幅下降，净融资额较上周小幅上升；中票发行量较上周小幅下降，总偿还量小幅下降，净融资额小幅下降；企业债发行量和总偿还量较上周均小幅下降，净融资额较上周小幅上升；公司债发行量较上周小幅下降，总偿还量小幅下降，净融资额较小幅下降。

具体来看，一般短融和超短融发行806.69亿元，偿还824.7亿元，净融资额-18.01亿元；中票发行293.4亿元，偿还74.7亿元，净融资额218.7亿元。

上周企业债合计发行66.7亿元，偿还60.877亿元，净融资额5.83亿元；公司债合计发行611.3亿元，偿还178.71亿元，净融资额432.59亿元。

2. 发行利率

从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率部分下行，部分上行，各等级变化幅度在-2-1BP。具体来看，1年期各等级下行1-2BP；3年期各等级下行0-1BP；5年期各等级下行0-2BP；7年期各等级下行0-2BP；10年期及以上各等级变动-1-1BP。

银行间和交易所信用债合计成交53818.53亿元，总成交量前期小幅上升。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1566.79亿元、1958.61亿元、320.36亿元，交易所公司债和企业债分别成交127.44亿元和3.65亿元。

1. 银行间市场

利率品现券收益率部分不变，部分上行；各类信用债收益率整体下行，部分上行；信用利差部分缩小，部分扩大，部分不变；各类信用等级利差部分缩小，部分扩大。

利率品现券收益率部分不变，部分上行。具体来看，国债收益率曲线1年期不变，为2.64%水平，3年期不变为2.83%水平，5年期上行1BP至2.99%水平，7年期上行1BP至3.16%水平，10年期上行2BP至3.18%水平。国开债收益率曲线1年期上行1BP至2.73%水平，3年期不变为至3.03%水平，5年期上行3BP至3.48%水平，7年期上行2BP至3.61%水平，10年期上行2BP至3.59%水平。

各类信用债收益率整体下行，部分上行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率变动-3-3BP，3年期各等级收益率上行0-1BP，5年期各等级收益率下行1-2BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率下行1-2BP，5年期各等级收益率下行2BP，7年期各等级收益率不变；城投债收益率曲线3年期各等级收益率下行0-2BP，5年期各等级收益率变动-2-1BP，7年期各等级收益率不变。

信用利差涨跌不一。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差变动-1-1BP，3年期各等级信用利差缩小0-1BP，5年期各等级信用利差扩大1BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小0-1BP，5年期各等级信用利差扩大1BP，7年期各等级信用利差不变；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差变动-1-1BP，5年期各等级信用利差扩大1-2BP，7年期各等级信用利差扩大1BP。

各类信用等级利差涨跌不一。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大2BP，3年期等级利差扩大1BP，5年期等级利差不变；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大1BP，5年期等级利差不变，7年期等级利差不变；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-1-1BP，5年期等级利差缩小1-2BP，7年期等级利差不变。

2. 交易所市场

交易所企业债市场交易活跃度大幅下降，公司债市场交易活跃度小幅上升，企业债上涨家数小于下跌家数，公司债净价上涨家数大于下跌家数；总的来看企业债净价上涨9只，净价下跌18只；公司债净价上涨192只，净价下跌157只。

信用风险持续暴露，地产政策变化超预期，宏观经济不及预期

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注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告 《2020年信用环境将会如何？》

对外发布时间     2019年12月8日

报告发布机构     天风证券股份有限公司 

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本报告分析师

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