先导转债：系锂电池设备龙头 建议投资者积极申购

睿哲固收研究

摘要

先导智能发行10亿元可转债，扣除发行费用后全部用于“年产2000台电容器、光伏组件、锂电池自动化专用设备项目”、先导研究院建设项目、信息化智能化升级改造项目以及流动资金的补充。

股权集中度尚可的民营企业。截至三季度，先导智能前十大股东共持有公司59.14%的股权，其中第一大股东欣导投资持股31.09%，为公司的控股股东，王燕清先生通过欣导投资、嘉鼎投资和先导厂合计控制公司46.05%的股权，为公司的实际控制人。质押方面，控股股东欣导投资质押公司6.35%的股权，公司共有14.13%的股权处于质押状态，整体上质押比例不高。

新能源汽车加速带动锂电设备需求，海外子公司及产能扩张带来业绩增量。近期海外德国新能源车补贴上调，宝马、大众等德系车企纷纷提升未来电动车投入计划；而国内近期新能源汽车产业发展规划出台，预计年后新能源汽车将加速发展。公司为锂电池设备龙头、技术全球领先，同时为锂电池龙头宁德时代的主要设备供应商，也与比亚迪、国轩高科龙头企业等签订设备订单，将分享新能源汽车加速发展的红利。此外公司持续高研发投入（三季度研发收入比11%），保持领先地位的同时也为公司的3C智能设备、半导体设备等储备项目提供动力。而公司此次募投项目新增2000台产能，也可为公司未来业绩增长提供保障。

股价处于高位、但估值处于相对低位。股价方面，公司当前股价处于上市以来的较高位置；但是从估值来看，公司12月6日收盘价对应PE（TTM）为41.77倍，处于历史偏低位置，股价安全边际尚可。

下修宽松，平价、债底保护较好。先导转债利率水平与市场相当，附加条款中下修条款（15/30，90%）比市场较为宽松，或表明公司较强的转股意愿。以对应正股12月6日收盘价测算，转债平价为100.56元、对应转股溢价率-0.56%，平价保护较好；在本文假设下纯债价值为86.57元，债底保护也尚可。

综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议积极申购本期转债。本次转债评级AA、利率条款与市场平均水平相当，发行日股价39.37元、平价100.56元，参考近期转债中评级、规模与本期转债相近的太极、游族、桃李（上市首日溢价率11.46%（收盘价120.2）、13.24%（收盘价111.51）、17.18%（收盘价119.2）），以发行日股价为参照，同时考虑到题材的稀缺性与关注度，预计本次转债上市首日价格114~116之间、对应溢价率14%~16%；本次仅设置网上申购，中签率预计在0.01%~0.02%之间，建议一级市场积极申购。

风险提示：新能源汽车发展不及预期；商誉减值风险

正文

2019年12月6日，无锡先导智能装备股份有限公司（以下简称“先导智能”）发布可转债发行公告，本次发行10亿元可转债，扣除发行费用后，全部用于“年产2000台电容器、光伏组件、锂电池自动化专用设备项目”、先导研究院建设项目、信息化智能化升级改造项目以及流动资金的补充。

1、正股基本面

股权集中度尚可的民营企业。截至三季度，先导智能前十大股东共持有公司59.14%的股权，其中第一大股东欣导投资持股31.09%，为公司的控股股东，王燕清先生通过欣导投资、嘉鼎投资和先导厂合计控制公司46.05%的股权，为公司的实际控制人。质押方面，控股股东欣导投资质押公司6.35%的股权，公司共有14.13%的股权处于质押状态，整体上质押比例尚可。

公司从薄膜电容器设备起步，以技术含量高、工艺地位关键的全自动卷绕机为突破口，通过技术延伸成功进入锂电池设备、光伏自动化设备、3C智能检测设备等领域。公司主要产品包括锂电池设备、光伏自动化生产配套设备、薄膜电容器设备和3C智能检测设备，其中锂电池设备为公司的主要产品，其下游应用领域主要为3C消费电子锂电池、动力锂电池、储能锂电池。光伏自动化设备主要用于光伏组件的生产；薄膜电容器设备主要用于各类薄膜电容器的生产，其下游用于智能电网、节能照明、电子通讯等领域。

收入结构来看，2018年公司销售收入38.90亿元，其中锂电设备34.44亿元、占比收入88.53%，为公司的主要核心产品；光伏自动化生产配套设备2.64亿元，占比6.79%，其余为薄膜电容设备以及3C智能检测设备，占比较低。分地区来看，公司目前销售主要在国内，海外客户虽也有开拓，但整体占比较低。

依托定制化产品与较高研发投入，保持较高毛利。公司自2013年至今综合毛利率始终保持40%左右的高水平，持续领先于同行业可比公司。其一公司主要设备为定制化的非标设备，定价模式为自身报价后与客户协商定价；其二公司生产、销售规模较大，对上游有一定议价能力，能有效降低采购成本与生产成本；其三公司依托持续的研发投入，锂电设备产品的技术含量、装备质量均得到下游客户的认可，多种产品做到领先地位，得以保持较高的毛利水平。

受新能源车景气影响，收入、利润增长均放缓。2019年三季度公司收入32.17亿元，同比增长19.33%，增速较大幅度下滑，主要由于新能源汽车补贴退坡导致下游锂电池生产商减缓产能新建，也由此公司收入增速大幅放缓。归母净利润6.35亿元，同比增长20.16%，与收入增速相近，可见公司增长整体较为稳健，在销售、管理等费用的控制上把控较好。

公司为锂电设备龙头企业，技术全球领先。根据高工产研锂电研究所（GGII）统计，2018年全国锂电设备产值已达到186.10亿元，而公司锂电设备收入34亿元、占比约18%，远高于同行业的赢合科技、科恒股份、金银河等，同时公司也是下游动力电池龙头宁德时代的核心设备供应商之一，居于国内锂电设备的龙头地位。此外公司通过多年的研发投入，锂电设备质量、技术水平均居于全球领先水平。

海内外新能源汽车发展将加速，电池厂商的扩产将带动设备需求。海外方面，德国计划在2021-2025年提升电动车补贴，并计划在2030年前建成100万个电动汽车充电站；大众提升其在未来5年电动化投入强度；宝马11月21日披露其102亿欧元电池采购大单，其中对宁德时代的采购额追加至73亿欧元。国内方面，12月3日，工信部发布《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）（征求意见稿）》，本次征求意见稿提升2025年新能源汽车销量占比目标至25%（目前5%），取消2030年40%的目标；新增第八章“保障措施”，要求给予新能源汽车通行、使用等优惠政策；同时要求2021年起国家生态文明试验区、大气污染防治重点区域公共领域新增或更新用车全部使用新能源车。无论是政策对新能源汽车的指引，还是车企的加速投入，都将带动电池的需求，龙头电池厂商也会因此而加大扩产力度，进而带动设备需求加速增长。

高研发投入保障领先地位，产能投建保证持续增长。2019年前三季度公司研发费用占营收比例达到11%、同比提升超4个百分点，而高研发投入的回报则体现在公司新品不断推出，主打产品分切机、模切机等全面升级，保证了公司在锂电设备领域的龙头优势，同时也布局布局3C智能设备、半导体设备等储备项目。而产能方面，此次募投项目中“年产2，000台电容器、光伏组件、锂电池自动化专用设备项目”为公司进一步扩产做准备，巩固龙头地位、扩大市场份额。此外公司成立瑞典子公司，意欲进一步扩大海外市场，为未来增长提供保障。

2、可转债投资价值分析

公司本期可转债发行规模为10亿元，发行期限6年。初始转股价为39.15元，按初始转股价计算，共可转换为2554.28万股先导智能A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为2.90%，对流通股（非限售）的稀释率为3.01%，对流通股稀释率较低。转股期从2020年6月17日起至可转债到期日（2025年12月10日）结束。

利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，与近期发行的可转债平均票面利率水平大致相当；到期赎回价格为110元，补偿利率也为正常水平。

信用评级来看，联合信评对主体与债项分别给予AA、AA的评级。增信方面，本次可转换公司债券无担保。

就转债的附加条款来看，1）转股价修正条款方面，在本次发行的可转换公司债券存续期内，当公司股票在任意连续30个交易日中至少有15交易日的收盘价低于当期转股价格的90%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。与市场平均水平相比略微宽松。

2）有条件赎回条款方面，在本次发行的可转换公司债券转股期内，如果公司A股股票连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%（含130%），或本次发行的可转换公司债券未转股余额不足人民币3，000万元时，公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券。有条件赎回条款与现存转债基本一致。

3）条件回售条款方面，在本次发行的可转换公司债券最后2个计息年度，如果公司股票在任何连续30个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时，可转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。也属于常规设置。

综合来看，公司本次发行的可转债利率条款与市场常规条款一致，附加条款中下修条款较为宽松。公司发行公告日（12月6日）收盘价为39.37元，对应平价为100.56元。本次发行的先导转债评级为AA、期限为6年，12月6日6年期AA级中债企业债YTM为4.96%、中证公司债YTM为4.94%，综合以上本文取YTM为4.95%，测算转债纯债价值为86.57元，债底保护尚可。