CBR非金融企业信用债定价体系研究系列之二 ——国内外估值业务实践及CBR估值方法应用

作者：中债资信非金融企业信用债定价团队

海外市场对第三方估值没有明确要求，不同的独立估值机构对不同产品可采用不同模型。欧美成熟金融市场对市场驱动法的使用较为普遍，这与其债券市场发展历史较久，发行成交量较大有关，相对活跃的市场每日能够提供足以进行估值的数据信息。

国内估值业务发展起步较晚、参与机构逐步扩容，第三方估值机构和市场参与者内部估值同时存在。结合国内债券市场情况，现金流贴现法是债券估值中重要性最高、适用性最强的应用方法。此外，对于公开市场债务违约的主体和高风险主体进行债券估值，清算法更为有效。

基于国内债券市场特点，中债资信使用现金流贴现法作为常态情形下信用债估值定价的基本方法，同时使用现金流贴现法和清算法用于特殊情形下高风险主体的债券估值定价，使用清算法用于违约主体债券估值定价。

后续将持续推出：《CBR非金融企业信用债定价体系研究系列之三——CBR收益率曲线编制方法研究》，敬请期待！

一、国外估值业务现状

海外市场对第三方估值没有明确要求，不同的独立估值机构对不同产品可采用不同模型。欧美成熟金融市场对市场驱动法的使用较为普遍，这与其债券市场发展历史较久，发行成交量较大有关，相对活跃的市场每日能够提供足以进行估值的数据信息。在国外，独立向外部机构提供估值服务的第三方估值机构中，标普（S P）混合使用上述三种方法进行债券估值，InteractiveData、Bloomberg等机构则以市场驱动法为主。但市场驱动法实际上无法完全脱离现金流贴现法，部分机构在使用市场驱动法对浮息债和结构化证券进行估值时，仍然需要使用基于现金流贴现原理的模型，仅在参数输入时体现出市场驱动的作用。当债券估值主要用于服务机构自身内部时，一般也优先采取市场驱动法估值，但内部估值往往涉及很多市场流动性较差的产品，因此在一定假设条件下使用现金流贴现法估值的做法相对普遍；对于相对不活跃的市场，由于市场信息不足，即使是对标准产品的估值，内部估值机构也倾向于现金流贴现法。清算法在对违约债券或垃圾债券进行估值时使用，是上述两种方法的补充。

二、国内估值业务现状

国内估值业务发展起步较晚、参与机构逐步扩容，第三方估值机构和市场参与者内部估值同时存在。结合国内债券市场情况，现金流贴现法是债券估值中重要性最高、适用性最强的应用方法。

中债登在构建曲线方面采用三次Hermite插值法构建利率债及信用债到期收益率曲线。中债登收益率曲线编制流程主要包括：数据输入，数据筛选，样本点选择，编制前检测，曲线正式编制，曲线检测几个步骤。其中样本点选择是编制收益率曲线重要的环节，以合理样本点的到期收益率数值作为三次Hermite插值模型的节点。通过模型的约束条件，保证曲线在节点上连续，且曲线在节点上具有连续的一阶导数。债券估值方面，中债登以到期收益率曲线为基础，主要采用名义利差法进行普通信用债估值。

中证指数在构建曲线方面采用多项式样条模型得出即期收益率曲线。中证指数编制曲线前主要经过数据输入、行情分析和数据筛选，最后利用筛选后的成交数据和双边报价进行收益率曲线拟合。以三次样条拟合函数作为基函数组，将贴现函数表示为基函数的线性组合，进而通过贴现函数估计债券的理论价格，与实际价格回归后得到即期收益率曲线。债券估值方面，中证指数基于即期收益率曲线贴现得出债券参考价格，综合市场信息取价后再根据付息频率等信息反算到期收益率。基于即期收益率曲线，对未来不同期限的息票或本金现金流，选取对应期限的不同贴现率进行贴现，加总即可得到债券的模型参考价格。

三、中债资信估值方法选择及应用

结合国内债券市场情况，现金流贴现法是债券估值中重要性最高、适用性最强的应用方法。此外，对于公开市场债务违约的主体和高风险主体进行债券估值，清算法更为有效。因此，中债资信使用现金流贴现法作为常态情形下信用债估值定价的基本方法，同时使用现金流贴现法和清算法用于特殊情形下高风险主体的债券估值定价，使用清算法用于违约主体债券估值定价。在上述估值方法原理指导下，中债资信对不同情形的企业具体应用差异化的思路，区分常态情形和特殊情形。对于处于常态情形下的信用债使用现金流贴现法作为基本方法，辅助参考市场成交价格信息；对于高风险主体使用现金流贴现法和清算法相结合的方式，对于违约主体债券估值采用清算法估值。

1、常态情形

无明显风险瑕疵的普通信用债主要按照现金流贴现法进行债券估值，内在逻辑应该是根据即期利率曲线，通过未来现金流的贴现值加总得出价格，主要包括通过现金流贴现法获得线上同票息债券收益率、价格以及利差调整两个步骤。

首先，基于某一信用等级曲线得到线上同票息债券的收益率，基本原理是现金流贴现法。债券未来收到的现金流包括两类，分别为按照交易文件约定在存续期内获得的票面利息收入以及本金收入。具体可表示为以下公式：

在得到线上同票息债券收益率基础上，最重要的步骤是进行利差调整。利差调整主要包括行业因素、区域因素和个券差异。

行业和区域利差调整方面，目前公司已覆盖23个大行业，通过行业风险模型分析和信用风险展望研究，保证了对行业的精准把控。同时，公司实现了对全国省市的全覆盖，并对重点区域进行深入调研分析。因此，利差调整的第一步即依靠行业分析体系和区域分析体系的丰富经验和深厚的风险把控能力，在充分反映级别和期限的基础上，合理调整短期内行业利差和区域风险溢价。个券利差调整方面，充分考虑个券的活跃程度和市场情绪等因素，客观调整相应的流动性溢价等利差。此外，公司在日常的风险监测中加强对市场资金面和市场情况的跟踪和研究，利用每日债券成交数据监测个券活跃度和市场情绪，作为个券利差调整的进一步补充和完善。

2、特殊情形

不同于常态情形下普通债券可基于利差定价，违约主体和高风险主体的债券定价应以基于资产负债表的打折回收为依据。常态情形下普通债券定价可采用在利率曲线的基础上叠加信用利差、行业利差、区域利差等利差的方法，但违约主体和高风险主体的债券由于按时足额偿付的不确定性较大，因此以估算收益率确定价格的方法并不适用，应选择或参考清算法，对债券清偿价值进行数量化的测算。

清算法大致分为发行主体资产评估和债券清偿率估计两个步骤。发行主体资产评估的目的是确定负债清偿率估算的起始金额，主要是对资不抵债企业能够用于偿还负债的可供分配资产价值进行估算。债券清偿率估计用于得出违约情况下债券的估值，在得到评估后可回收的资产价值基础上，计算可用于普通债务清偿的金额，根据剩余资产价值对普通清偿负债的覆盖比率确定估值价格。

清算法估值定价的核心步骤是估算出资产的清算回收价值，根据可信的资产负债表资产端项目分别估计其清算回收价值，加总得到企业的资产总回收价值。中债资信清算法估值定价基本原则如下：

（1）基于审慎原则测算估值主体报表项目资产端所能回收的价值；

（2）暂不考虑变现时间影响，仅考虑资产快速变现的价值；

（3）首先考察财务报表真实性，资产端扣除受限资产，负债端抵质押担保债务优先清偿，普通债务、已认定的对外担保债务、抵质押资产未能覆盖的债务余额作为同一顺位；

（4）在整体估值原理应用思路下，适用于特殊情形下企业需要应用清算法的情况，各资产对应系数区间进行折算，根据资产披露信息的详细程度进行折算调整，信息不全的可突破折算下限；对于企业已处于资产极难处置的极端情况，根据以往经验，流动资产往往真实性不高，不动产处置更困难，因此对于此类企业，基于审慎原则，可采取0-30%清偿率进行估算。

下一篇将为大家带来《CBR非金融企业信用债定价体系研究系列之三——CBR收益率曲线编制方法研究》，敬请大家关注！

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