鹰19转债：箱板纸龙头“二代转债” 建议投资者申购

睿哲固收研究

摘要

山鹰纸业发行18.6亿元可转债，扣除发行费用后全部用于爱拓环保造纸废弃物资源综合利用项目、公安县杨家厂镇工业园固废综合利用项目以及资源综合利用发电项目。

股权集中度尚可的民营企业，控股股东股权质押高。截至三季度，公司前十大股东共持有公司42.69%的股权，其中第一大股东泰盛实业持有公司29.27%的股权，为公司的控股股东，吴明武、徐丽凡夫妇合计持有泰盛实业68%的股权，为山鹰纸业的实际控制人。质押方面，公司控股股东质押23.35%的股权，占其持有股权的79.77%，质押比例较高。

纸品产能投放+全产业链布局提供业绩增长。公司为国内第三大纸产品企业、箱板纸龙头之一，而随着行业集中度的不断提升、公司作为龙头企业显然受益。而从公司自身来看目前在建产能有湖北、美国凤凰纸业，广东地区扩建包装纸产能，建成后公司在国内的马鞍山、海盐、湖北、福建、广东实现华东、华中、华南的全覆盖，在海外实现欧美市场的开拓；产业链方面，公司改造凤凰纸业、增加废纸浆产线，同时收购北欧特种纸龙头与废纸回收商，布局上游原材料与下游纸类产品，实现全产业链布局，都将为公司抵抗行业波动、实现业绩增长提供保障。

股价、估值均处于相对低位。股价方面，公司当前股价处于2015年以来的偏低位置；从估值来看，公司12月10日收盘价对应PE（TTM）为6.86倍，处于历史偏低位置，PB（MRQ）仅有不足1.1X，处于历史低位，整体来看公司安全边际尚可。

利率略高、下修严格，平价、债底保护较好。鹰19转债利率水平略高于市场，附加条款中下修条款（15/30，80%）较为严格，或表现公司对股价的信心。以对应正股12月10日收盘价测算，转债平价为100.31元、对应转股溢价率-0.31%，平价保护较好；在本文假设下纯债价值为90.61元，债底保护也较好。

综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议申购本期转债。本次转债评级AA+、利率条款与市场平均水平相当，发行日股价3.31元、平价100.31元，考虑到山鹰纸业当前已有一期转债上市交易且已进入转股期，其12月10日的收盘价为114.1、对应转股溢价率为15.13%，考虑到两期转债债底及期限的差异，以发行日股价为参照，预计本期转债上市首日价格在110~112元之间、对应溢价率10%~12%；本次仅设置网上申购，中签率预计在0.01%~0.02%之间，建议一级市场积极申购。

风险提示：大股东质押风险；原材料价格波动；流动性风险

正文

2019年12月10日，山鹰国际控股股份公司（以下简称“山鹰纸业”）发布可转债发行公告，本次发行18.6亿元可转债，扣除发行费用后，全部用于爱拓环保造纸废弃物资源综合利用项目、公安县杨家厂镇工业园固废综合利用项目以及资源综合利用发电项目。

1、正股基本面

股权集中度尚可的民营企业，控股股东股权质押高。截至三季度，公司前十大股东共持有公司42.69%的股权，其中第一大股东泰盛实业持有公司29.27%的股权，为公司的控股股东，吴明武、徐丽凡夫妇合计持有泰盛实业68%的股权，为山鹰纸业的实际控制人。质押方面，公司控股股东质押23.35%的股权，占其持有股权的79.77%，质押比例较高。

公司主营业务为箱板纸、瓦楞原纸、特种纸、纸板及纸箱的生产和销售以及国内外再生纤维贸易业务，主要产品包括“山鹰牌”各类包装原纸、新闻纸及纸板、纸箱、“Nordic Paper”特种纸等纸制品。公司目前拥有造纸产能442万吨，在境内共拥有已投产的马鞍山造纸基地、海盐造纸基地和联盛纸业位于福建漳州的造纸基地，在境外拥有北欧纸业的特种纸生产线，原纸产能共406万吨。此外公司目前仍有在建与待建产能，位于湖北荆州公安县的华中造纸基地设计产能220万吨，目前一二期127万吨在建，三四期待建；美国凤凰纸业再生浆生产线技改新增12万吨产能处于待建状态。在建、待建产能全部达产后产能预计684万吨。

收入结构来看，2019年上半年公司销售收入110.33亿元，其中箱板原纸64.75亿元、占比58.69%，为公司最主要的产品，纸制品20.04亿元、占比18.17%，特种纸12.29亿元、占比11.14%。分地区来看，上半年海外收入20.11亿元、占比18.25%，海外收入快速增长，占比加速提升。

毛利率有所下滑。2019年三季度公司毛利率19.33%，比2018年下降接近4个百分点。价格方面，今年箱板纸价格比2018年有较大幅度回落，而成本方面由于进口限废令海外废纸配额持续缩减，原材料中外废占比持续降低导致公司生产成本上升，两端压缩导致公司吨纸毛利润下降，进而导致公司毛利率下滑。

受纸价回落影响，公司收入、利润均有下降。2019年三季度公司收入171.34亿元、同比下滑4.48%，归母净利润13.25亿元、同比下滑45.77%。今年3月中旬开始，纸价开始回落、幅度超过10%，因此虽然公司前三季度箱板纸产销量同比均有所提升，但收入仍然下滑。同时受原材料成本上升的影响，公司生产成本也有所攀升，两头挤压的背景下公司利润出现大幅下滑。

纸类全国第三，箱板纸龙头企业。2018年全国纸及纸板消费量为10，439万吨，公司销量为460.63万吨，占全国市场份额的4.41%。2018年发行人纸及纸板产量在全国位列第3。而从细分品类来看，公司是国内最大的箱板纸生产企业之一

行业周期性强，未来集中度提升为大趋势。造纸行业为强周期行业，其盈利与宏观经济波动密切相关，因此身处该行业的企业较难规避宏观经济波动带来的风险，仅能通过产业链整合、规模扩张等方式提升抗风险能力。需求方面，预计随我国宏观经济增长的放缓需求也将放缓，但电子商务的发展或许能带来箱板纸需求的提升。而行业格局方面，2008~2017年全国前30位生产企业的纸及纸板产量合计占全国纸及纸板总产量比重由38.38%增加到59%，集中度提升明显，未来造纸产业将继续深化供给侧结构改革，改变企业数量多、规模小、布局分散的局面，集中度继续提升。

并购打通全产业链，生产基地逐渐实现海内外全覆盖。公司目前在建产能有湖北、美国凤凰纸业，广东地区扩建包装纸产能，建成后公司在国内的马鞍山、海盐、湖北、福建、广东实现华东、华中、华南的全覆盖。同时产业链方面，公司改造凤凰纸业、增加废纸浆产线，同时收购北欧特种纸龙头与废纸回收商，布局上游原材料与下游纸类产品，实现全产业链布局。

2、可转债投资价值分析

公司本期可转债发行规模为18.6亿元，发行期限6年。初始转股价为3.3元，按初始转股价计算，共可转换为5.64亿股山鹰纸业A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为12.29%，对流通股（非限售）的稀释率为12.29%，对流通股稀释率尚可。转股期从2020年6月19日起至可转债到期日（2025年12月12日）结束。

利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.3%、0.5%、0.9%、1.5%、2.0%、2.5%，略高于近期发行的可转债平均票面利率水平；到期赎回价格为111元，补偿利率也略高，利率条款略微优厚。

信用评级来看，联合信评对主体与债项分别给予AA+、AA+的评级。增信方面，本次可转换公司债券无担保。

就转债的附加条款来看，1）转股价修正条款方面，在本次发行的可转换公司债券存续期内，当公司股票在任意连续30个交易日中至少有15交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。与市场平均水平相比较为严格。

2）有条件赎回条款方面，在本次发行的可转换公司债券转股期内，如果公司A股股票连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%（含130%），或本次发行的可转换公司债券未转股余额不足人民币3，000万元时，公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券。有条件赎回条款与现存转债基本一致。

3）条件回售条款方面，在本次发行的可转换公司债券最后2个计息年度，如果公司股票在任何连续30个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时，可转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。也属于常规设置。

综合来看，公司本次发行的可转债利率条款略高于市场平均水平，附加条款中下修条款（15/30，80%）略严格。公司发行公告日（12月10日）收盘价为3.31元，对应平价为100.31元。本次发行的鹰19转债评级为AA+、期限为6年，12月10日6年期AA级中债企业债YTM为4.31%、中证公司债YTM为4.3134%，综合以上本文取YTM为4.31%，测算转债纯债价值为90.61元，债底保护较好。

值得注意的是，山鹰纸业当前已有一期存续转债，上期山鹰转债在发行条款方面，利率条款相对优厚、附加条款并无太大差异，换股价格略高于本期鹰19转债。