海通债券周报：债市需求旺盛 转债向上突破

债市需求旺盛，转债向上突破

——海通债券周报（姜珮珊、杜佳、李波、周霞、王巧喆）

【利率债观察】债市需求旺盛：中央经济工作会议定调积极的财政政策要大力提质增效，并未提及增加专项债规模，而是强调要压缩一般性支出。稳健的货币政策从去年的“松紧适度”调整为“灵活适度”，强调财政、货币政策形成合力。会议调整三大攻坚战的顺序，防范风险位居第三。我们认为货币政策整体保持稳健，政策重心在于疏通利率传导，而非开启降息周期。上周债市对基本面和风险偏好的利空反应不大，主要原因在于债市需求较为旺盛。从托管数据来看，广义基金和外资增持力度较大。从12月以来的招投标数据来看，利率债投标倍数回升，中标利率大幅低于前日二级市场利率。但基本面、政策面、资金面与供需面无法同向共振，我们预计利率依然维持窄幅震荡的格局。

【信用债观察】机会重在挖掘：当前信用利差仍处于较低水平，挖掘高收益债的价值凸显。目前高收益债市场中城投、地产占大头，城投高收益债中江苏还有较多存量，主要来自常州、淮安、泰州等地，浙江几乎只剩湖州，四川、湖南、贵州、辽宁省也有较多高收益债，总体而言这些地区的债务问题严重，投资风险也大。而地产高收益债中不乏评级较高的主体，挖掘价值较大。

【可转债观察】转债向上突破：上周转债市场放量上涨，终结了此前的震荡走势。转债和权益市场的上涨源自于不确定性的落地，一方面上周中央经济工作会议对明年经济和政策进行了展望和定调，后续政策发力值得期待。目前来看，外部环境转好，国内政策偏积极，经济方面，在基建和库存周期的带动下，短期也企稳有望。我们认为，转债和权益市场后续或将迎来震荡向上行情，可积极关注配置机会，如成长、可选消费、金融以及部分优质的周期个券；此外新券最近密集发行，可积极参与一级申购和上市的参与机会。

货币灵活适度，债市需求旺盛——利率债周报

专题：明年专项债能拉动多少基建投资？

明年有多少新增专项债？预计3.3万亿左右。2015年以来，每年新增专项债规模呈现增量逐年递增的格局。在“开正门、堵偏门”的政府债务大原则下，专项债是较为有效的积极财政发力方式。我们预计2020年新增专项债额度或提升至3.25~3.35万亿元、较2019年将增加1.0~1.2万亿元。

基建专项债比重有望提高至34%~38%。2019年仅25%的专项债投向基建，70%投向土储和棚改。9月国常会明确要求提前下达的专项债资金不得用于土储和地产相关领域、置换债务等，重点用于交通、生态环保等基建项目。这意味着这1万亿提前下达的新增专项债将主要用于基建项目。但剩余专项债额度预计还将以土地储备和棚改为主。这是因为基建项目匹配难度高于土地储备和棚改，且体量大的土储和棚改专项债发行难度小。我们预计2020年专项债用于基建的比重或在34%~38%、金额为1.15~1.26万亿元。

新增专项债对明年基建的拉动或约1.5万亿。国务院允许地方政府将专项债作为项目资本金，并扩大项目范围、下调部分基建项目资本金比例。但从实际项目情况来看，作为项目资本金的专项债仅有四只，专项债占资本金比重平均在52%。另外，从专项债不作为资本金、但作为资金来源的基建项目来看，项目资本金比例较高、平均在50%以上。由于项目匹配难度大，社会融资占比较低，较高的资本金比例限制了专项债对基建的撬动作用。我们测算明年1.15~1.26万亿元基建专项债，预计将撬动2.2~2.4万亿左右的基建投资，落实到2020年当年的投资额或为1.5万亿左右，对明年基建的拉动或为7.8%~8.5%。

上周市场回顾：货币利率上行，债市窄幅震荡

货币利率小幅上行。上周央行暂停公开市场操作，公开市场净投放0元。R001均值上行9BP至2.21%，R007均值上行4BP至2.52%。DR001均值上行10BP至2.15%，DR007均值上行7BP至2.38%。

债市窄幅震荡。上周，1年期国债收于2.61%，较前一周下行3BP；10年期国债收于3.18%，较前一周上行1BP。1年期国开债收于2.74%，较前一周上行1BP；10年期国开债收于3.59%，与前一周基本持平。

供给增加，需求较好。上周，利率债共发行1874亿元，净供给为1550亿元，较上一周增加353亿元。其中，记账式国债发行1068亿元，政策性金融债发行806亿元。认购倍数依然位于高位。

本周债市策略：货币灵活适度，债市需求旺盛

中央经济工作会议定调积极的财政政策要大力提质增效，并未提及增加专项债规模，而是强调要压缩一般性支出。稳健的货币政策从去年的“松紧适度”调整为“灵活适度”，强调财政、货币政策形成合力。会议调整三大攻坚战的顺序，防范风险位居第三。我们认为货币政策整体保持稳健，政策重心在于疏通利率传导，而非开启降息周期。

上周债市对基本面和风险偏好的利空反应不大，主要原因在于债市需求较为旺盛。从托管数据来看，广义基金和外资增持力度较大。从12月以来的招投标数据来看，利率债投标倍数回升，中标利率大幅低于前日二级市场利率。但基本面、政策面、资金面与供需面无法同向共振，我们预计利率依然维持窄幅震荡的格局。

机会重在挖掘——信用债周报

本周专题：我国高收益债市场分析。本周我们筛选了中债估值高出同期限国开债收益率400BP的信用债，结果显示18年以来我国高收益债规模已经有明显扩容。公募券占比不低。截至19年12月9日，经过筛选得到的存量高收益债中，公开发行的债券数量占比达到47%，其中一般公司债较多。AA级主体最多，不乏中高评级主体。有评级的高收益债中主体级别较多集中于AA-以上，其中AA级最多，占总数的一半，有不少AAA级和AA+级主体发行的债券在高收益债范围内，合计占比有27%。城投、地产占大头。城投高收益债金额占比达到了25%，地产占到32%，城投高收益债中江苏还有较多存量，主要来自常州、淮安、泰州等地，浙江几乎只剩湖州，四川、湖南、贵州、辽宁省也有较多高收益债，像四川的绵阳、贵州的毕节、湖南的湘潭和株洲、辽宁的锦州都有多只高收益债。地产高收益债中不乏评级较高的主体。综合、商贸、建筑装饰、采掘以及化工、交运、有色也有不少高收益债。其中建筑装饰高收益债主体中有不少是类城投，采掘高收益债主要是一些经营不善的煤企或者曾经出现信用事件的企业，综合行业高收益债中已经出现违约的企业比较多，多为大型民营集团，而且作为母公司多数存在子强母弱的情况。

一周市场回顾：净供给增加，收益率下行为主。上周主要品种信用债一级市场净供给855.45亿元，较前一周增加。二级交投增加，收益率下行为主。具体来看，1年期品种中，AAA、AAA-、AA+、AA、AA-等级收益率均下行2BP，超AAA等级收益率下行1BP；3年期品种中，AAA、AAA-、AA+、AA、AA-等级收益率均下行2BP，超AAA等级收益率下行1BP；5年期品种中，AAA等级收益率下行3BP，超AAA、AAA-等级收益率均下行2BP，AA+、AA、AA-等级收益率均上行2BP；7年期品种中，超AAA、AAA、AAA-和AA+等级收益率均下行1BP。

一周评级调整及违约情况回顾：上周有一家信用债主体评级上调，无城投平台。公告三项主体评级下调行动，其中无城投平台，其中一项为评级展望下调，两项为评级下调。上周一只债券出现违约情况，无新增违约主体。

策略展望：机会重在挖掘

1）信用债收益率下行。上周信用债市场收益率整体下行，AAA级企业债收益率平均下行1.5BP，AA级企业债收益率平均小幅下行0.7BP，城投债收益率平均下行2.7BP。

2）我国信用债违约回收率不高。近期我们统计了截至目前违约信用债的回收率信息，大致在12%-13%左右。从回收时间看，能够成功偿付的债券大部分回收期都在1年以内。我们的分析发现，违约处置似乎在“变难”。18年以来信用债违约逐渐成为常态化的事情，但对应的违约回收率却要低于14-16年违约发生的早期阶段，违约处置也更多的采用法律手段。18年以来违约处置“变难”与我国信用债刚兑打破后保兑意愿下降、违约企业资质恶化都有关系，过低的回收率使债券投资者对违约持极度避免的态度，而民营企业作为违约率最高的一类主体很容易被“一刀切”，影响民企再融资，造成恶性循环。

3）关注高收益债挖掘机会。当前信用利差仍处于较低水平，挖掘高收益债的价值凸显。目前高收益债市场中城投、地产占大头，城投高收益债中江苏还有较多存量，主要来自常州、淮安、泰州等地，浙江几乎只剩湖州，四川、湖南、贵州、辽宁省也有较多高收益债，总体而言这些地区的债务问题严重，投资风险也大。而地产高收益债中不乏评级较高的主体，挖掘价值较大。

转债向上突破——可转债周报

LED转债的比较与分析

LED行业简介。LED行业近年来增速有所下降，一方面是国内经济增速放缓，地产、汽车等需求不足；另一方面是行业前两年高速增长导致产能过剩，产品价格下滑。洲明和利亚德均属于LED的下游应用环节，行业景气度相对好于中上游，再加上小间距LED的爆发，业绩表现相对不错。

洲明科技和利亚德有哪些区别？首先，利亚德的营收和产能规模要大于洲明科技；其次利亚德销售模式以直销为主，而洲明科技以经销为主；利亚德销售区域以国内为主，而洲明科技海外销售占比较高。最后，利亚德是多领域协同发展，照明板块的营收占比高于洲明科技。也是由于利亚德提前发力照明板块，因此14-17年之间的业绩增长更快。但18年以来，照明板块收入下滑，对利亚德业绩形成拖累。相反的，洲明科技由于主业聚焦显示，因此近两年业绩表现好于利亚德。

关注小间距LED的景气度。小间距LED是洲明科技和利亚德业绩增长的核心看点，目前小间距LED主要应用在政府、公安等专用显示领域。未来除了在专用显示领域继续替代DLP和LCD拼接屏，也可以期待在商用市场中的应用增长。此外，新技术背景下Mini LED的研发和量产情况也值得关注。最后，我们认为洲明科技和利亚德未来业绩仍取决于小间距LED的景气度情况，两只转债均可适当关注。