货币流动性回顾与展望：货币和资本市场冰火两重天

笔者整理

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也正是在2014年三季度，人民银行创设了中期借贷便利工具MLF，随后又在2015年二季度创设了抵押补充贷款工具PSL。笔者将两者相加，图3中用紫色的线表示两者的余额，并没有很明显的特征。

但当笔者将MLF和PLS之和加到外汇占款，之后乘以货币乘数后，发现新的（外汇占款+MLF+PSL）*货币乘数的理论货币总量与M2总量几乎重合。说明当前，我国货币供应的主要渠道已经由外汇占款转变为“外汇占款+央行创设的货币投放工具”。

至此，我们得到近期货币流动性收缩的一个重要原因：货币投放渠道的切换，以及背后我国国际收支格局的变化，由双顺差格局向贸易项下小幅顺差、资本项下小幅逆差、总体平衡的转变。这一变化使得长期以来在双顺差宽货币环境下浸溺惯了的资本市场变得不再适应。

货币流动性收缩的另一个重要的因素在货币创造环节。现阶段从外部环境看，全球政治格局出现重大变化，经济发展面临较大不确定性，同时金融风险不断上升；从我国自身来看，我国正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，结构性、体制性、周期性问题相互交织，“三期叠加”影响持续深化，经济下行压力加大。两项因素作用，使得整个经济体呈现一定程度的“悲观预期”，这就影响了货币创造程度和速度。特别是近期，我国民营企业投资下降较快，削弱了民营企业这一部门的货币创造。

四、2020年货币流动性展望

展望2020年，笔者对于我国货币流动性依然持谨慎乐观态度。预期2020年我国货币流动性会保持2019年的整体趋势，即M2=GDP+CPI格局大致不变，符合《政府工作报告》提出的“M2和社融增速要与名义GDP增速相匹配”，同时资本市场的流动性紧张还将持续，原因在于：

首先是货币投放渠道有待明确。外汇占款已经不再适用于我国现阶段经济发展所需要的货币投放主渠道了，这一点已是大势所趋。事实上，我国应该培育自身大国信用的货币发行体制和规则。当前以MLF和PSL补充因外汇占款而减少的货币投放，是一个暂时性的过渡举措。短期内，人民银行还将继续使用这一过渡手段。

然而，人民银行必将维持稳健的货币政策，不会滥用进行大水漫溉，同时全面放松货币政策的空间也非常有限。所以，货币流动性的源头货币投放环节不会出现大幅度的放松，这就限制了货币流动性大幅宽松的可能。

其次是国内外经济环境短期内难出困境。国内外经济所处环境在短期内很难出现大幅度向好变化，这使得企业家的投资信心在未来一个时期内只能慢慢恢复，货币创造环节，特别是货币流动性进入实体经济的环节也随之放慢，而这又反过来影响了经济环境的向好。从我国整体经济体来看，用内生性的经济结构代替原来投资推动型的经济增长还需要一段不短的时间，而在这段时间内内生的经济元素发展情况决定了货币流动性的创造情况。

最后是金融监管的规范化。近年来，我国金融监管呈现规范化发展态势，对于经济长期高速发展而金融滞后所产生的各种金融乱象，进行了较为有效的积极治理。前文所述的超过GDP和CPI的货币流动性进入的资产中，很大一部分为不合规、有风险的有毒资产。这些资产往往缺乏内生的造血功能，其吸收了大量的货币流动性，但只是表面上、短期内存在于资产负债表上，一旦违约，资产瞬间清零。这些有毒资产在未来的一段时间内还将不断被治理，这必将导致资本市场的货币流动性“吃紧”。

另一方面，笔者也观察到了一些积极因素。一是中美贸易谈判阶段性成果达成，这可能使得我国国际收支有所改善，进而改善货币流动性投放。然而需要警惕的是，中美之间的问题短期内难以解决，需要做好心理和战略准备。二是我国金融开放取得了一定成效，对于金融服务业的开放，使得全球资本流入中国明显增多。三是改革触发中国经济韧性，不少新兴产业的发展已经能够完成自我造血功能。

作者：邓志超，上海社会科学院世界经济研究所，上海市经济学会金融开放研究院