大数据看区域之四：重庆城投怎么看？

2019-12-25 09:00:08|固收彬法|债券

全文导读

【天风研究·固收】孙彬彬/谭逸鸣（联系人）
摘要：
受益于隐性债务化解置换的利好预期，当前城投债信用利差已大幅收窄，市场一直在寻找与挖掘资质下沉的安全边际。展望明年，未来地方

【天风研究·固收】孙彬彬/谭逸鸣（联系人）

摘要：

受益于隐性债务化解置换的利好预期，当前城投债信用利差已大幅收窄，市场一直在寻找与挖掘资质下沉的安全边际。展望明年，未来地方政府协调债务化解的定力及意愿预估仍较强，专项债和金融机构支持化债，城投总体再融资尚属顺畅，叠加近期政策顶层设计明确并未有太大调整，我们认为整体来看系统性违约风险可控，但分化或将进一步加大。重庆经济实力处于全国中游，区域内平台数量众多且区域差异很大，但其目前整体信用利差相对较高，市场关注度较高。

那么当下，对于重庆各不同区域的平台，如何区分？

（1）主城区整体经济实力较强，税收收入稳健，第三产业发展较好，人口虹吸效应明显，土地市场景气度较高，金融资源较为丰富，可积极参与第一梯队各区平台城投债（经济财政实力不弱于诸暨，债务却相对更低）；对于第二梯队各区城投债，我们认为需审慎考虑，横向对比浙江的长兴以及江苏的如东，经济财政债务综合均可比，而目前或已越过了市场主流机构的安全边际；

（2）新区内，第一、二梯队产业结构合理、工业基础更好，产业聚焦效应较好，税收可持续性更强，但19年来土地流拍有所加重。对于新区第一梯队各区，综合经济财政债务来看，可重点关注江津、永川（横向对比来看即浙江的上虞），而涪陵债务压力相对更大（可横向对比南通的海安）；第二梯队各区内，建议考虑璧山区（可类比扬州的仪征，但债务率更低）；

（3）渝东北、渝东南区内，整体经济财政实力偏弱，区域定位亦有所约束，但对于区域内核心城市——万州，我们认为横向对比扬州江都区的市场所持态度来看，可以积极考虑参与区内核心平台。

整体来看，重庆处于经济发展的调整期：工业产业发展增速放缓，处于新旧动能转换之期，第三产业持续发展：作为老工业基地，重庆逐渐形成汽车制造、电子制造、装备制造、化学医药、材料、消费品和能源工业“6+1”支柱产业格局；受汽车行业景气度下降影响，工业占比走低；但第三产业持续发展，18年首次超过了50%。

那么当下，对于重庆各不同区域的平台，如何区分？

本文延续城投债分析框架：首先分拆业务来看，城投平台的偿债来源一部分来自市场：这部分又可区分为准公益性项目（观察本身收入稳定性）和经营性项目（具体分析）；另一部分则是来自于政府：城投平台来自政府的收入部分除了对应特定项目的专项收入拨付外，重点观察该区域整体经济财政整体实力。本文从浙江省内各地级市综合实力出发进行分析，进而对其各地级市区域内平台整体信用资质进行评估。

重庆市内各区县经济财政债务情况如何？

2013年，重庆市实施五大功能区域发展战略，考虑综合因素，将重庆划分为都市功能核心区、都市功能拓展区、城市发展新区、渝东北生态涵养发展区和渝东南生态保护发展区五个功能区域。

近两年，重庆市政府对功能区概念提及较少，但五大功能区在地理位置、经济发展水平上的确有着明显差别。为便于比较，我们整体上仍采用五大功能区的划分；由于都市功能核心区和都市功能拓展区包含的区县有所重叠，且都处于主城核心区域，故将其作为整体来分析[1]（后亦称为主城区）。

根据各区县2018年经济财政数据，对功能区内各区县进行初步梯队划分：

主城区：渝北区、九龙坡区、渝中区、江北区为第一梯队；沙坪坝区、巴南区、南岸区、北碚区为第二梯队；大渡口区为第三梯队；

新区：涪陵区、江津区、永川区、合川区为第一梯队；长寿区、綦江区、璧山区、大足区、荣昌区为第二梯队；铜梁区、潼南区、南川区为第三梯队；

渝东北区：万州区为第一梯队；开州区、梁平区、垫江县、忠县、奉节县、云阳县、丰都县为第二梯队；巫山县、巫溪县、城口县为第三梯队；

渝东南区：黔江区为第一梯队；秀山县、武隆区、石柱县、彭水县、酉阳县为第二梯队。

[1]下文分析中，为简化，都市功能核心区和都市功能拓展区简称为“主城区”，城市发展新区简称为“新区”，渝东北生态涵养发展区简称为“渝东北区”，渝东南生态保护发展区简称为“渝东南区”。

此外，从各区县非标融资静态来看：主城区第一梯队各区非标融资较少，第二梯队非标占比相对较高；新城区非标融资占比整体相对较高，其中荣昌区更为突出；渝东北、渝东南中整体非标融资占比较高，尤其以万州、奉节、丰都、武隆、石柱、酉阳占比更高。

进一步分析，地方政府财力对于平台偿债的兑付能力涉及两方面：（1）一般公共预算收入（主要关注当地产业税收收入）；（2）土地出让收入；那么这两部分收入的源头分别来自哪？我们对此进行分析：

1. 税收角度如何区分？

税收收入的稳定性来自于当地的产业实力，观察重庆38个区县历年税收收入情况：

（1）主城区：第一梯队中，江北区GDP规模最低，税收收入却是最高的；第二梯队中，南岸税收收入表现十分突出；而大渡口的税收收入则处于较低水平。

（2）新区：第一梯队中，江津税收收入最高且增长迅速；第二梯队中，綦江经济体量虽大，税收却是最低的，且近年来有所下滑；第三梯队中，铜梁区税收收入显著高于潼南、南川。

（3）渝东北、渝东南区：各区县税收税收同其GDP规模体量相匹配，且整体税收收入较低；各梯队中分别万州区、黔江区表现突出。

税收收入与当地经济发展水平息息相关，除对各区县经济发展情况进行分析外，还需重点观察其产业结构，产业结构合理且运营稳定的城市，税收可持续性更强。特别地，重庆作为老工业基地，各区县工业以及第三产业发展情况如何？新旧动能转换、产业转型升级下，工业企业效益及税收贡献又如何？

首先观察近5年产业结构变化：各区县产业分布各有侧重，总体一、二产业占比下降，第三产业占比有所增加；其中渝北、沙坪坝、南岸变化超过20%（均位于主城区）；北碚、万州、垫江、城口、黔江、石柱及酉阳变化超过10%（集中分布于渝东南、渝东北区）。

结合产业结构，观察当地支柱产业及当下重点布局产业：各功能区内各区县产业同构现象明显，功能区内特色产业集聚发展。

（1）主城区：以第三产业为主导。都市功能核心区内以金融服务、国际商务、高端商贸、文化创意等为主导的产业布局日渐成熟；都市功能扩展区内电子信息、物流、汽车装备制造等产业占据重要地位。

（2）新区：以第二产业为主导，将逐步建设成为全市工业化的主战场。

（3）渝东北、渝东南区：第一产业占比相对较高，且第二、三产业协调发展。

进一步结合产业结构重点观察各区县工业运行情况。对比各区县规模以上工业企业利润和总资产贡献率：

（1）主城区：各区县规上工业企业利润分化较大，资产贡献率近年来均有所降低。第一梯队中，渝北区规上工业企业利润最高，但与工业企业资产贡献率不相匹配，且18年出现一定幅度的下滑；渝中区整体以第三产业为主导产业；第二梯队中，北碚规上工业企业利润最高，且增长迅速，南岸规上企业总资产贡献率最高。

（2）新区：规上工业企业利润整体较高，主城区辐射效应明显的区县高于同梯队内其他区县；由于以工业为主导，产业集聚效应更好，工业企业运营效率整体最高，但近两年出现不同程度的下降。其中，江津规上工业企业利润最高；但潼南、永川、荣昌、大足的工业企业总资产贡献率更高。

（3）渝东北区：规上工业企业利润整体较低且梯队间差距明显。第一梯队中万州最高，但近两年规上工业企业利润明显下降；第二梯队中，奉节工业发展程度较低；第三梯队中，巫山、巫溪和城口规上工业企业利润最低，且其总资产贡献率亦不高，这三个区县均位于重庆东北角，为国家扶贫开发工作重点区县。

（4）渝东南区：规上工业企业利润整体偏低且区县之间相对均衡。第一梯队中，黔江区规上工业总产值最高但有逐年降低趋势；第二梯队中，石柱、酉阳的规上工业总资产贡献率更高。

此外，近年来，各地均在积极开展进行园区建设（包括经开区、高新区等），而各园区通过优惠政策、区位优势、政治定位以及产业集中效应吸引着各类优质产业聚集于园区之内，进而较好的形成区域内的经济增长极。那么从国家级园区以及省级园区数量分布的视角来看，各区县情况分别如何？

根据《中国开发区审核公告目录》（2018年版），重庆市共有8个国家级园区，41个省级园区（以工业园区居多）。

国家级园区中，除万州经开区外，其余均分布在主城区及新区内；各园区主导产业亦集中分布在制造、电子信息等产业。

此外，重庆各区县均设有1个或1个以上工业园区（开发区）；整体来看，国家级园区以及省级园区均在主城区及新区内较为集中。

另外，从各区县上市公司情况来看，多集中在制造业（主要为汽车制造业）。

（1）主城区：第一梯队中，江北区上市公司数量最多、市值总量也远高于其他区域，证券化率最高；第二梯队中，巴南区上市公司数量最少；第三梯队大渡口区是主城区内唯一无上市公司的区县。

（2）新区：第一梯队涪陵区上市公司数量及市值总量最大，但证券化率相对较低；第二梯队中，长寿区表现较好；第三梯队区县均无上市公司。

（3）渝东北区：万州、垫江各一家，且证券化率较低。

（4）渝东南区：无上市公司分布。

上文的探讨均从产业结构出发（多以对内经济），下面从各地级市出口和外商投资情况来看：

（1）主城区：渝北区及沙坪坝区进出口优势显著，且近三年发展态势较好；江北区其次，但近年来略有所下降。

（2）新区：第一梯队中，涪陵区进出口规模较高，但江津区18年增长较多；第二梯队中，长寿区进出口金额为新区内最高；第三梯队中给，铜梁区略低，南川区较高。

（3）渝东北区：万州区对外贸易规模最大，但近年来降幅异常；第二梯队的奉节，及第三梯队区县外贸规模微乎其微。

（4）渝东南区：同其他功能区比，外贸规模过小；酉阳相对较高，石柱情况有所改善。

2. 区位优势角度如何区分？

城市的经济产业发展及随之而来的人口聚集效应与其地理位置、交通便利程度有很大的关系，经济的发展同样离不开发达的公路、铁路、港口（水路）、航空运输系统。我们通过相关指标对比分析各区县的区域地理位置及交通发达程度。

从各区县境内（高速）公路里程来看，主城区公路里程数最低，外围区县相对较高；新区内，第一梯队区县的公路及高速公路均较多，第二梯队中綦江最高；渝东北区内，万州交通最为方便，巫山、巫溪及城口高速较少；渝东南区交通状况整体优于渝东北区。

境内公路及高速公路里程数量会受到辖区内面积大小的影响，为较好的区分其区位优势，我们进一步观察各区县公路客运量以及货运量情况：

从客运量来看，主城区轨道交通发展有达，公路客运量相对较低；新区客运量最高，表现最为突出的为荣昌区；渝东北、渝东南区内客运量相接近，城口县客运量最低（与其公路里程数有关）。

从货运量来看，主城区内，九龙坡及南岸货运量较高；新区内，第二梯队的綦江表现突出，同梯队的荣昌货运量最低；渝东北区内，万州、开州相对较高，其余区县同渝东北各区县接近，均较低。

在现今，高铁对于人口流动以及促进产业落地、经济发展均有重要影响，重庆市内各区县当前高铁通车情况以及未来高铁线路规划情况怎么样？

目前已通车的高铁线路主要经过主城区、新区（铜梁、大足尚未通车）；渝东南各区县均有高铁通车；但渝东北近一半区县尚未通车（主要集中在东北角），在建郑万高铁预计明年5月通车，届时云阳、奉节、巫山将打破无高铁通车局面。

此外，重庆市现有4个机场，分别位于江北、万州、巫山及黔江；除此之外还有一个机场在建，位于武隆。

3. 土地出让收入角度如何区分？

土地出让收入是政府财力兑付城投相关债务的重要来源，也是化解地方政府隐性债务的一大重要方式。各区县当下土地市场情况如何，未来是否能保持景气度？我们对此进行分析：

从土地成交/供应比例及成交价格来看，主城区及新区土地成交总体情况较好，但沙坪坝、南岸、大渡口区、涪陵以及合川土地市场明显走弱；渝东北、渝东南区内，土地市场景气度相对较低，诸多区域19年土地流拍现象加重。

从住宅用地成交价格来看，主城区显著高于其他区县且2019年土地成交价有所回温，九龙坡、南岸19年成交价最高；新区内各区县土地成交价格接近，涪陵相对较高；万州成交价略高于黔江区，但近两年持续走低。

从各区县房价来看，主城区最高，新区其次，渝东南区整体略高于渝东北区，并且19年以来房价整体略有下降。

（1）主城区：第一梯队中，渝北、渝中、江北房价最高，侧面反映了其对土地市场的支撑；第二梯队中，南岸最高，巴南、北培较低；第三梯队大渡口房价有所攀升。

（2）新区：第一、二梯队中，永川、长寿及綦江房价略低；第三梯队中，潼南最低。

（3）渝东北区：第一梯队万州房价走低；第二梯队中，开州近年飙升，丰都房市低迷。

（4）渝东南区：整体房价略高于渝东北，秀山最低。

进一步观察房地产投资规模，主城区房地产投资热度不减，新区房地产投资略显疲弱，渝东北、渝东南区更甚。

（1）主城区：各区县房地产投资占比有些畸形，侧面反应出其他投资更加疲弱；北培区房地产投资热度有所降低；

（2）新区：房地产投资占比整体偏低；第二梯队中，长寿区下降明显，荣昌区规模最小；

（3）渝东南区：第一梯队，万州区房地产投资热度最高；第二梯队中，梁平、忠县以及丰都县较低；此外第三梯队城市房地产投资整体偏低；

（4）渝东北区：除彭水县、酉阳县房地产投资较低外，其余区县差异不大。

各区县商品房竣工面积有着类似的表现：主城区及新区竣工面积较高；渝东南、渝东北区较低；各自区块内表现突出的区县有渝北区、涪陵区、长寿区、铜梁区、万州区等。

未来而言，各区县房价以及其影响的土地市场会驶向何方？房价长期来看影响因素还是在人口，我们通过各区县常住人口及人口净流入情况（常驻人口-户籍人口）有一个大致的判断：

（1）主城区：常住人口规模最高，人口虹吸效应明显，各区县均处于人口净流入；

（2）新区：主城区辐射地人口较多，且处于人口净流入，如江津、合川等。

（3）渝东北区：万州人口较多，虽有周边区县的人口流入，但整体上仍处于人口净流出；第二梯队中，开州、云阳和奉节有着大规模人口流出。

（4）渝东南区：酉阳常住人口规模最高，人口流出也最为严重。

此外，我们再进一步关注几个维度的指标来进一步印证：

1、从居民收入及消费情况来看，主城区、新区人均可支配收入较高，渝东北、渝东南区较低，部分区县甚至低于全国中位数（24336元）；人均消费支出大致同收入情况吻合。

（1）主城区：第一梯队中，渝北、江北区人均可支配收入偏低，居民消费意愿略显不足；第二梯队中，巴南居民人均可支配收入较低；第三梯队大渡口区居民消费能力较高。

（2）新区：第一梯队中，可以看出永川区居民消费意愿明显不足；第二、三梯队无显著差异。

（3）渝东北区：第一梯队万州居民收入及支出均较高；第二梯队中，奉节、云阳人均可支配收入相对较低；第三梯队中，巫山显著较高。

（4）渝东南区：第一梯队黔江收入及支出较高；第二梯队中，武隆表现较好，酉阳较低。

2、从个区域金融资源来看：各区县金融机构贷款及金融发展水平总体上同当地经济发展吻合：

（1）主城区：第一梯队中，九龙坡贷款规模及金融发展水平均最低；第二梯队中，沙坪坝、南岸的表现优于巴南及北碚；第三梯队大渡口金融发展水平较高。

（2）新区：梯队间金融机构贷款规模略有区分，但金融发展水平整体较为相近。

（3）渝东北、渝东南区：各区县差异并不明显，万州区贷款规模略高。

3、进一步关注从各区域酒店价格来看：整体价格水平能在一定程度上反映出当地经济财政综合实力。主城区酒店价格水平较高，差异不是很大；而新区酒店价格水平整体略低于主城区。渝东北与渝东南区当中仅经济较为发达的万州区酒店价格水平较高，整体价格水平较低。

各区县城投如何参与？

1. 各区县当下存量城投债如何？

存量上看，各区县城投存量债务规模分化较为明显，新区内存量规模远高于其他区县；存量规模高的区县私募占比也偏高。

（1）主城区：第一梯队存量债规模不高，其中仅九龙坡现有存量私募；第二梯队中，沙坪坝存量债务较高，达300多亿（其中多为私募债），其次为巴南，私募占比均超过60%，这也是市场高度关注的区域。

（2）新区：第一梯队各区县存量较多，涪陵存量债规模最高，超400亿，但私募占比相对较低；第二梯队中，长寿、綦江区城投存量规模较高，以私募债为主；第三梯队整体存量偏低。

（3）渝东北区：万州及开州存量债规模较高。

（4）渝东南区：黔江城投存量规模最大，私募占比超过90%。

从城投债发行情况来看，新发行债券以私募为主，新区及主城区新发行规模较大。

（1）主城区：九龙坡、沙坪坝新发行债券较多。

（2）新区：第一梯队中，涪陵、江津新发行量较大；第二梯队中，长寿发行规模最多；第三梯队中，南川较多。

（3）渝东北、渝东南区：万州、开州及黔江发行规模较大，其余区县18-19年新发行规模小幅度增加。

从未来城投债偿还压力来看，现有存量、发行较多的区县未来偿债压力也大，需重点关注的有：沙坪坝、巴南、涪陵、江津、綦江、万州、开州及黔江等。

2. 各区县城投如何参与？

结合上文对各区县经济、税收、产业、区位以及土地和房地产市场的分析，归纳总结：

主城区：税收收入处于重庆市内较高水平；从产业分布来看，区内以第三产业为主导；从土地市场来看，土地市场景气度高，流拍现象较少，成交价及房价均较高；从区位优势来看，区内公路、铁路、轨道交通四通八达，交通便利；从债务压力来看，沙坪坝区、九龙坡区、北碚区债务压力相对较高。

新区：从产业分布来看，整体以第二产业为主导，产业集聚效应明显，且工业基础较好，工业企业运行效率较高，但梯队间有所区分；从土地市场来看，19年土地流拍比例有所上升，成交价及房价明显低于主城区；从区位优势来看，受主城区发展辐射，区位优于渝东北、渝东南区；从债务压力来看，第一梯队各区债务压力普遍偏高，尤其是涪陵、江津，亦是市场高度关注的区域。

渝东北、渝东南区：万州区无论是在经济发展水平、税收收入，还是交通/区位方面均优于其他区县；其余区县受地理位置影响，整体经济发展水平较低，未来，伴随着政策扶持、高铁通车等，整体综合实力或有改善。

那么当下，对于重庆各不同区域的平台，如何区分？

（3）渝东北、渝东南区内，整体经济财政实力偏弱，区域定位亦有所约束，但对于区域内核心城市——万州，我们认为横向对于扬州江都区的市场所持态度来看，可以积极考虑参与区内核心平台。

风险提示

宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台打分模型的主观性。

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注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告《大数据看区域之四：重庆城投怎么看？》

对外发布时间 2019年12月25日

报告发布机构天风证券股份有限公司