谁会影响企业加库存？

【天风研究】 孙彬彬/陈宝林/许锐翔（联系人）

摘要：

截至目前为止去库存时长已近30个月，基本上是1997年以来去库存时期最长的一次。市场不由得去考虑加库存的未来影响。

那么谁会影响企业加库存呢？

库存周期是一个客观存在，我们在分析库存周期时，不可忽视逆周期政策的影响，但是在分析逆周期政策的同时，更重要的是要关注实际信用扩张的程度，如果局部性信用收缩继续存在，特别是在工业制造业领域，那么企业的库存行为依然会受到抑制，加库存阶段的表现也会变得平庸。

这就如同中学物理实验，相同的铅球，在不同物体表面运行，因为摩擦力的影响，在相同推力作用下，滚动的距离不同，摩擦力越大，滚动距离越短。

在库存周期中，最容易忽视的是摩擦力的存在，而这个摩擦力就是实际社会信用状态。

对于2020年资本市场而言，库存周期的重要性可能已然超越了猪通胀。那么我们该如何看待这个问题呢？

首先周期是一个客观存在，就如同花开花落、阴晴圆缺，问题不在于存不存在，而在于如何在特定的某个时点客观的描绘其状态。

其次，市场习惯了条件反射，看到了花骨朵，大家都期待花什么时候完全绽放？会有多么绚丽多彩？

那么当前阶段的库存周期到底是处在哪个阶段？谁会影响或者改变企业的库存行为呢？

从历史比较看当前位置

1923年，基钦（Joseph Kitchin）在其论文《经济因素中的周期与趋势（CYCLES AND TRENDS IN ECONOMIC FACTORS）》指出，1890-1922年间美国和英国的银行结算、商品价格和利率都存在着一个时长约为40个月（3.3年）的短周期。这是历史上首位发现这种短周期波动的学者，因此后来有人将时长约为3-4年左右的经济短周期称为“基钦周期”（称之为短周期的原因是基钦周期相比起8-10年的朱格拉周期、20年左右的库兹涅茨周期和50-60年的康德拉季耶夫周期要短）。

值得说明的是，虽然基钦周期被认为是企业库存波动的外在体现，但实际上在基钦在1923年论文中论述周期的部分并没有提到任何与库存/存货相关的内容。基钦周期被称为库存周期的主要原因是库存变化是影响经济短期运行状态的关键变量之一，并且从数据上看各国的库存周期时长与基钦周期也较为符合（3-4年左右）。

据此，如果从企业库存角度观察，1997年以来中国一共经历过6轮完整的库存周期，目前正在经历第7轮库存周期。

平均来看，历史上6轮中国库存周期的平均时长约为38个月（基本3年左右），其中补库存和去库存时长约为19个月，占比上均接近50%。

目前正在经历的第7轮库存周期的补库存时长仅有10个月，截至目前为止去库存时长已近30个月。基本上是1997年以来去库存时期最长的一次。

这是一组客观数据，市场很容易就想到去库存阶段是否很快就会结束，转而进入加库存的阶段。

从去库存到加库存，关键看什么？

前人所积累的宏观研究基本明确：金融是早周期变量，那么我们直接跳过复杂的理论，用早周期来验证周期：

历史上来看，大部分时间里狭义货币M1与广义货币M2增速拐点都领先于工业产成品存货变动，不过2018年之后M2增速明显钝化（基本维持在8%-9%的区间里），M1的相关性总体更好，领先大约1年左右。

为什么M1增速走势会领先于库存呢？

这需要从M1的构成来分析。中国的M1包括企业和政府部门的活期存款，但不包括居民储蓄（居民储蓄包含在M2中），其中企业活期存款的重要性更高，而企业活期存款其实可以理解成企业的经营活动状态，企业经营越好，活期存款越充足，才有能力补库存。

换个角度，如果我们对数据进行逆序处理，会发现企业库存变动与M1有点类似于负相关关系，这该如何解释呢？因为从企业决策角度考虑，要么持有现金，要么持有库存，现金和库存的变化是经济和金融的结果。

更进一步，我们观察社融和中长期贷款情况，会发现：

相较于社融，工业企业中长期贷款的同比增速变化与企业库存行为高度一致：说明工业企业若想扩大生产补库存，一个前提条件就是要有相应的中长期信用进行支撑。

所以2019年开始政策进一步明确要求金融机构加大对制造业的长期信用支持。但是，结果可能依然不尽如人意。

最近几年银行新增对公贷款中，制造业占比持续下滑。

原因还是批发融资主导的金融结构下，产业结构正在发生切换，尚没有直接在信用上实现同步转换。以银行贷款为主导的社会信用过度依赖传统制造业，随着产能过剩类制造业陷入困境，社会信用直接切换到基建（城投）和地产，这也导致了宏观杠杆的上升。

为了不走老路，走出高质量发展的新路，政策需要通过三大攻坚战和一系列结构性改革来实现金融与实体的良性对接，但当前信用扩张对基建地产的依赖很难摆脱，而新兴产业承载能力有限。所以当前阶段是产业结构、经济结构和金融结构同时变革的阶段，信用载体老的部分在切割，而新的还没有完全呈现或者说呈现的方式并不合理。

所以局部信用收缩难以改变，这就决定了在逆周期政策发力的同时，我们需要合理看待这一复杂的经济结构状态。

综合上述情况，结论应该相对清晰，在当前位置，企业整体经营活动依然受制于金融货币条件，特别是中长期信用支持不够，所以中长期贷款和M1所代表的金融条件是企业加库存行为的重要影响，考虑当前实际，预估未来即使加库存阶段，形态也会偏向于扁平化。

在理论上，Kashyap等（1994）较早就提出了银行依赖假说，他们认为对于更加依赖于银行信贷的企业来说货币政策收紧、利率上升、金融条件受到抑制时，库存调整幅度更大。与此类似，Guariglia（1999，2000）使用英国数据也发现金融抑制对企业库存存在显著影响，特别是对于那些融资困难的企业。Andrew（2005）通过对比英国和西班牙的情况也发现企业库存确实存在金融抑制效应。

小结

所以，库存周期是一个客观存在，我们在分析库存周期时，不可忽视逆周期政策的影响，但是在分析逆周期政策的同时，更重要的是要关注实际信用扩张的程度，如果局部性信用收缩继续存在，特别是在工业制造业领域，那么企业的库存行为依然会受到抑制，加库存阶段的表现也会变得平庸。

这就如同中学物理实验，相同的铅球，在不同物体表面运行，因为摩擦力的影响，在相同推力作用下，滚动的距离不同，摩擦力越大，滚动距离越短。

在库存周期中，最容易忽视的是摩擦力的存在。而这个摩擦力就是实际社会信用状态。

风险提示

需求和社融提升超预期，逆周期政策超预期。

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重要声明

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注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告 《谁会影响企业加库存？》

对外发布时间     2019年1月3日

报告发布机构     天风证券股份有限公司 

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师

孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003