一季度利率债供给压力有多大？

2020-01-05 21:40:11|固收彬法|债券

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【天风研究】孙彬彬/陈宝林
摘要：
一季度利率债供给压力和2019年一季度相当，整体供给压力依然较大。具体而言，地方债整体发行净融资低于去年同期，压力主要集中在1月。国债、政

【天风研究】孙彬彬/陈宝林

摘要：

一季度利率债供给压力和2019年一季度相当，整体供给压力依然较大。具体而言，地方债整体发行净融资低于去年同期，压力主要集中在1月。国债、政金债发行量基本平稳，净融资压力主要集中在3月（到期量少）。

地方债发行、春节现金投放带来的资金缺口之下，预计在降准之外央行还是会如2019年春节前一样加大逆回购投放力度平抑资金面。

长期资金虽然整体净投放规模不小，但考虑到降LPR的诉求，1季度虽然无MLF但预计还是会有MLF投放，可能的操作时点是1月底TMLF到期，可能不再续做，转而替换为MLF并降息。最后，利率债供给压力虽大，但利率的方向最终还是要看基本面和央行的操作。

市场点评与展望

1、策略展望：一季度利率债供给压力有多大？近期地方债发行大幕拉开，恰好国债发行计划披露，市场此前始终关注地方债大量发行所带来供给压力，那么一季度整体利率债供给到底有多大？影响如何？1.1 国债2020年赤字率预计不会突破3%。国债净融资规模可以由中央财政赤字推算。近期财政工作会议、韩正在财政部座谈会提出2020年财政工作要“艰苦奋斗、勤俭节约”，“以收定支、量力而行”，“一般性支出要大力压减，不必要的项目支出要坚决取消，新增项目支出要从严控制，原则上不开新的支出口子”。因而，财政更加积极的同时，财政纪律还是要坚决维护，预计2020年赤字率应该不会突破3%。全年国债净融资2.1万亿。如果按赤字率3%，2019、2020名义GDP增速预计均在8%附近，则2020年赤字规模约3.2万亿。近年来中央财政赤字占比在65%左右，则中央赤字规模约2.1万亿，基本是国债全年净融资规模。全年国债发行规模约5万亿。2020年全年国债到期规模2.45万亿，结合2020年净融资2.1万亿，再考虑当年发行到期的贴现债约4000亿，总发行规模约5万亿元。根据财政部近期公布的国债发行计划，一季度附息国债发行19期，贴现国债发行14期，储蓄国债2期，附息国债、贴现国债各比2019年一季度增加一期。预计一季度发行规模6300亿元，净融资378亿元。2019年附息国债平均发行规模300至400亿元，贴现国债平均发行规模100至115亿元，储蓄国债平均发行规模180至190亿元。近年来单只债券发行规模呈现上升趋势，假定2020年单只债券发行规模与2019年持平（年初已发行的两只贴现债规模均为100亿元）。结合2019年同期国债发行规模，预计一季度发行规模6300亿元，净融资378亿元。其中，1月预计发行2000亿元，净融资规模-800亿元。1.2 地方债我们可以将地方债分为新增一般债、新增专项债、置换债、再融资债四种类型。新增一般债通常不会超过地方赤字上限，根据之前的测算，2020年如果赤字率为3%，则地方财政赤字约1.1万亿，基本是2020年新增一般债的规模上限。预计新增专项债约3万亿。2018年财政工作会议提出“大幅增加地方政府专项债券”，2019年新增专项债规模由之前的1.35万亿增至2.15万亿，增幅8000亿元。本次财政工作会议继续提出发挥专项债的作用，主要强调“用好地方政府专项债券”，并未提及新增专项债规模。我们在《怎么看2020年财政？》等报告中也提到当前财政空间已经逼仄，我们继续维持之前的判断，新增专项债规模可能不会超过3万亿。预计置换债最多发行2040亿元。置换债方面，2019年11月非政府债券形式存量政府债务余额2190亿元，12月置换债发行150亿元，假设剩余部分全部在2020年置换完毕，则2020年置换债发行规模2040亿元。预计再融资债券发行1.7万亿元。再融资债券方面，2019年到期的债券中继续发行再融资债券的比例约82%，2020年地方债到期规模20,757亿元，假设再融资比例不变，2020年再融资债券规模约1.7万亿元。综合来看，预计2020年地方债发行总规模6万亿元，净融资规模约4万亿元。目前市场重点关注的是，一季度和1月地方债供给压力有多大？2018年年底提前下发地方债额度1.39万亿元，其中新增一般债5800亿、新增专项债8100亿[1]。2019年年底提前下发地方专项债额度1万亿元，未提前下发新增一般债额度[2]。可以看到，今年整体的额度是小于去年的，我们整体的判断是地方债的供给压力并不会高于去年。预计一季度新增一般债发行1000亿元，主要集中在3月。由于财政部并未提前下发2020年新增一般债额度，因而1、2月应该不会有新增一般债发行，按以后经验当年额度一般到四、五月份才发行，我们假定3月新增一般债发行1000亿（两会下发额度），从历史情况来看这应该是一个相当乐观的估计。置换债理论上明年仍有可能发行，但参考2019年的发行规律，上半年可能还是优先发行新增债，一季度大概率没有置换债发行。目前共有14个省市公布了1季度/1月地方债发行计划，一季度总发行规模5446亿元，其中1月发行规模4800亿元。当前政策导向是专项债提前发行，尽快形成实物工作量，但同时考虑到春节假期在1月，因而部分省市可能还是会选择在2月发行。综合来看，预计1月新增专项债发行6000至7000亿，2月3000亿，3月发行1000至2000亿，一季度主要还是围绕提前下发的额度发行。综合来看，预计一季度地方债发行规模1.3万亿（假设3月到期的958亿均发行再融资债券），净融资1.2万亿元。其中，1月预计地方债发行、净融资均为6500亿元（均为新增专项债）。1.3 政策性金融债政策性金融债由于通常不公布发行计划，供给规模和节奏的预测主要依据历史发行规律。（1）国开债国开债的发行主要集中在上半年，2016年以来的发行规律是每周二、周四发行，每周发行5只债券。单只债券平均规模目前在80亿元左右，并呈逐年上升的趋势。预计全年国开债发行1.94万亿，净融资7000亿。假设2020年国开债发行只数维持在235只（近年来平均水平，变化不大），平均规模增至82亿元，则全年发行规模19270亿元。或者我们换一个角度考虑，由于国开行资金来源较为单一，棚改退潮PSL投放明显减少，因而对于债券净融资还是有很强的依赖，预计2020年全年国开债净融资增至7000亿元（2019年6,740亿元），2020年国开债到期规模12371亿元，预计全年总发行规模19,371元（国开债1年期以内很少，不再单独考虑）。预计一季度国开债发行规模5790亿元，净融资2234亿元。具体节奏上，由于年初单只债券发行规模通常较大，我们假定前三个月单只债券平均规模为100亿、95亿、95亿；以周数来计算，前三个发行债券数量分别为18只、20只、22只。综合来看，一季度国开债发行规模5790亿元，净融资2234亿元。其中，1月发行规模约1800亿元，净融资175亿元。3月发行规模相对较大，同时到期量小（仅200亿），因而净融资高达1,890亿元。（2）农发债农发债和国开行发行规律相似，每周发行两次（周一、周三），每周发行5只债券，不过单只债券规模波动较大。预计全年发行1万亿元，净融资2829亿元。近年来农发行净融资规模不断收缩，2019年已降至2829亿元，假定2020年仍然维持这一水平，加上全年到期7,207亿元，预计全年发行规模1万亿元（农发债期限均在1年以上）。具体节奏上，前三个月发行数量预计分别为15只、20只、22只，单只平均规模55亿、55亿、65亿（年初通常较小）。那么，前三个月农发债发行规模分别为825亿、1100亿、1430亿元，净融资分别为-162亿元、789亿元、70亿元。（3）进出口债进出口债主要在周四发行，每周发行3-4只债券，单只债券规模主要分布在40至60亿元的区间。预计净出口债全年发行8,359亿元，净融资3000亿左右。进出口债净融资规模2016年至2018年持续下滑，2019年又回升至3,075亿元，假定2020年净融资规模与2019年持平，也在3000亿元左右。2020年进出口债到期5,359亿元，预计总发行规模8,359亿元（1年以内很少，不单独考虑）。具体节奏上，假定每周发行4只债券，预计前三个月发行数量均在16只左右，单只债券平均规模分别为45亿元、50亿元、60亿元（年初较小）。那么，一季度进出口债发行规模2,480亿元，净融资539亿元；1月发行720亿元，净融资80亿元。1.4 总结综合来看，预计2020年全年利率债发行规模14.8万亿，净融资7.7万亿；其中一季度发行规模3.13万亿，净融资1.6万亿；1月发行规模1.18万亿，净融资5720亿元。纵向对比来看，2020年1季度/1月利率债供给压力还是比较大。此前年初很少有地方债发行，因而年初往往是利率债供给的低点。2020年一季度利率债供给压力可能和2019年一季度相当，整体供给压力依然较大。具体而言，地方债整体发行净融资低于去年同期，压力主要集中在1月。国债、政金债发行量基本平稳，净融资压力主要集中在3月（到期量少）。那么，在地方债放量发行、春节现金投放带来的资金缺口之下，本次降准释放的资金是否足够？未来会如何操作？我们简单地计算一下资金缺口，春节前现金投放规模最高达2万亿左右[3]，2019年1月财政存款增加5337亿元，两者合计资金缺口2.5万亿（不考虑外汇占款以及逆回购、MLF到期），而2019年1月降准净释放资金（考虑置换MLF、普惠定降、TMLF）之后净释放长期资金约8000亿元。在此基础上，央行在1月还开展了14800亿元的逆回购操作。2020年1季度/1月由于地方债可能会有较多的发行，那么资金缺口应该会大于2019年年初，最高在2.5万亿以上，仅依靠8000亿的降准资金显然不够。因而，随着地方债发行放量和春节前现金投放加大，进入月中资金可能会有所收敛，预计央行还是会如2019年春节前一样加大逆回购投放力度平抑资金面。长期资金投放可能也会有进一步的动作。从长期资金来看，由于今年一季度没有MLF到期，8000亿降准净释放的长期资金规模和去年同期相当。叠加可能会有少量的普惠定向降准资金，长期资金投放总量并不算低。但我们还需要考虑到目前央行降成本的诉求，银行负债成本居高不下，依靠自身很难进一步压缩LPR加点，2019年9月降准之后仅压缩5bp。2019年10月在无MLF到期的情况下，央行于10月6日投放2000亿MLF，降息5bp，进而支持LPR加点在11月20日再降5bp。本次降准释放资金略小于2019年9月，预计最多仅支持LPR加点压缩5bp。一季度无MLF到期，那么央行有可能新投放MLF的同时再降息5bp引导LPR下行。可能的操作时点是1月底TMLF到期，可能不再续做，转而替换为MLF并降息，10月未操作TMLF已显示央行倾向于更多地依靠MLF来引导降成本。最后，利率债供给压力虽大，但利率的方向最终还是要看基本面和央行的操作。由于地方债发行会大量挤占银行间流动性，但在逆周期调节、降成本、防风险诉求之下还是需要一个稳定的低利率环境，因而我们相信央行在降准之外还会通过公开市场操作等方式继续向市场投放流动性。可以观察到2015年以来利率债供给高峰并未对利率形成大的冲击。我们还是维持一直以来的观点，利率债的供给可能短期有冲击，但不改变利率方向。市场点评：资金面结构性先紧后松，债市纠结上周央行公开市场净回笼5500亿元，资金面结构性先紧后松。周一，公开市场净操作为0。资金面整体宽松，但因部分银行跨年封账，暂停了资金的进出，隔夜资金盘中有所收敛，尾盘再度宽松；周二，公开市场净操作为0。市场资金面宽裕，隔夜开盘后再度走低，加权下至1.1%附近，14d跨年资金在3.3左右成交；周四，公开市场自然净回笼4000亿。资金面维持宽松，没有出现因为跨年资金集中在第一个交易日到期而出现紧张的局面；周五，公开市场自然净回笼1500亿。资金面继续保持宽松，跨年资金较前一日价格进一步回落，押信用7天约为3.50-3.70。受现金类理财新规、央行降准、伊朗指挥官被美击毙、资金面等影响，债市纠结。周一，上周五收盘后，现金类理财新规发布，受此影响，早盘收益率即明显上行，国债期货低开低走；或因跨年轻松和市场情绪依旧乐观，国债期货很快震荡上扬，现券收益率高位回落；周二，2019年最后一个交易日，成交清淡，十年国债定格在了3.1314，同比下行9.36bp；周四，虽然央行降准，资金面也延续宽松，但都是预期之内，市场没有像去年1月和9月降准时那样，先出现短暂的下行，之后再利多出尽，见底回升。开盘平开，且不久便震荡上行；周五，早盘债市延续昨日的谨慎情绪，收益率小幅高开高走，国债期货亦在开盘震荡下跌。美军击毙伊朗指挥官的新闻、石油价格大涨引起了债市的关注，刺激国债期货小幅下跌，而后全球避险情绪升温，美债收益率大幅下行，国内债市逻辑有所转变，期货由绿翻红，但上涨幅度有限，现券收益率也在泛滥资金面的助力下，震荡小幅回落。[1] http://www.gov.cn/xinwen/2018-12/30/content_5353507.htm[2] http://yss.mof.gov.cn/gongzuodongtai/201911/t20191127_3430570.htm[3] 2018年1季度货币政策执行报告

一级市场

根据已公布的利率债招投标计划，下周将发行54支利率债，共计1419.88亿元。其中地方债有48只，合计1299.88亿元。

二级市场

受现金类理财新规、央行降准、伊朗指挥官被美击毙、资金面等影响，债市纠结。全周来看，10年期国债收益率上行1BP至3.14%，10年国开债收益率上行2BP至3.59%。1年与10年国债期限利差收窄4BP至71BP，1年与10年国开债期限利差收窄3BP至101BP。

资金利率

上周央行公开市场净回笼5500亿元，资金面结构性先紧后松。银行间隔夜回购利率上行11BP至1.15%，7天回购利率下行47BP至2.02%；上交所质押式回购GC001上行12BP至3.08%；香港CNHHibor隔夜利率下行63BP至2.1%；香港CNH Hibor7天利率下行86BP至2.27%。上周央行公开市场净回笼5500亿元，资金面结构性先紧后松，下周有500亿逆回购到期。

实体观察

宏观经济12月中国制造业PMI指数为50.2%，数据改善之下关注央行操作（1）12月中国制造业PMI指数为50.2%，与上月持平。大、中型企业均处于扩张区间：大型企业景气度回落0.3个百分点至50.6%，中型企业景气度上升1.9个百分点至51.4%，小型企业下降2.2个百分点至47.2%。（2）新订单指数为51.2%，比上月微落0.1个百分点，新出口订单指数回升至50.3，表明需求端继续改善。（3）生产指数上升0.6个百分点至53.2%，原材料购进价格指数上升2.8个百分点至51.8%，出厂价格上升1.9个百分点至49.2%，预计12月PPI继续回升至-0.4左右。（4）原材料库存指数下降0.6个百分点至47.2%，产成品库存下降0.8个百分点至45.6%，11月工业企业利润回升至5.4%，需求改善的同时企业存货继续下降，企业经营状况边际上有所好转。（5）12月PMI继续给出正面信号，生产、需求、价格等指标全面改善，叠加逆周期调节发力，市场会进一步关注库存周期是否触底。我们更倾向于认为补库存阶段会扁平化，地产政策偏紧、叠加局部信用收缩，经济整体向下的趋势不改，而且就业压力依然较大。当然，随着逆周期调节发力，短期数据的波动也难以避免。这种情况下还是要关注央行操作的变化，为配合逆周期调节、防风险、降成本以及春节因素，都需要一个稳定的流动性环境，关注一季度货币政策量价配合的可能性，特别是利率工具的引导。中观行业数据房地产：30大中城市商品房合计成交424.28万平方米，四周移动平均成交面积同比下降14.11%。工业：南化工业品指数2346.75点，同比上升16.32%。用电：六大发电集团日均耗煤74.97万吨，同比下降4.86%。水泥：全国普通42.5级散装水泥均价为494.67元/吨，环比上涨0.01%。钢铁：上周螺纹钢价格上涨13元/吨，热轧板卷价格持平。通胀观察上周农产品批发价格200指数环比下降0.03%；生猪出场价环比上升1.5%。

国债期货：国债期货价格小幅上涨

利率互换：利率小幅下行

外汇走势：美元指数小幅下行

大宗商品：原油价格小幅上升

海外债市：美债收益率小幅下行

风险提示

经济走势超预期，政策不确定性。

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注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

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