产业债主体杠杆还会抬升吗？

2020-01-06 08:00:44|固收彬法|债券

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【天风研究·固收】孙彬彬/张纯祎（联系人）
摘要：
产业主体杠杆水平目前处于什么位置？从工业企业整体来说，资产负债率持续压缩，但速度已趋缓，而聚焦产业债主体，资产负债表压力甚至有

【天风研究·固收】孙彬彬/张纯祎（联系人）

摘要：

产业主体杠杆水平目前处于什么位置？从工业企业整体来说，资产负债率持续压缩，但速度已趋缓，而聚焦产业债主体，资产负债表压力甚至有小幅抬升，需要注意边际变化。

哪些发债主体导致了这一不同于整体的变化？从企业性质来看，国企去杠杆速度减弱，私营企业杠杆抬升推高了资产负债率的表现。从行业来看，产能过剩行业中钢铁去杠杆速度趋缓，尤其是国企，化工、有色金属资产负债表压力有所抬升都是直接原因。

考虑当前和未来宏观背景，产业主体后续是否面临资产负债压力进一步上升的可能？我们认为在过程中可能伴随着资产负债率的波动，最终将保持稳定，长远来看有望下行，但2020年或有小幅上升风险，大幅上升可能性不大。从目前的情况来看，宏观环境对产业债主体加杠杆难以提供支撑，一方面，信用环境对民企仍有影响，另一方面，国企加杠杆存在客观约束，但考虑到永续债集中到期，续发带来的供给压力或不利于相关主体资产负债率进一步下降。

伴随着大量永续债的到期，国有企业大概率将会续发，在供给压力下，票息或有提升空间，可以适当把握机会。我们建议优先选取高资质发行人，重点关注钢铁、煤炭、交运等行业，对资产负债率较大，降杠杆动力较强的发行人可适当关注。

同时考虑到上半年发行短期融资券对降低企业资产负债率也有一定作用，我们预计2020年国企短融的供给有望抬升，建议关注中高等级国企机会，部分中等级国企短融或具有一定性价比。

产业债主体杠杆还会抬升吗？

自2015年供给侧改革推行以来，在中央层面的文件和公告中，降低企业微观资产负债率的“去杠杆”表述时常提及，2020年1月4日，银保监会发布了《关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》，其中再次提到鼓励各类合格投资机构参与市场化法治化债转股，而这正是对《2019 年降低企业杠杆率工作要点》中具体要求的落实。

那么当前产业主体，尤其是工业制造业企业的杠杆水平处在什么位置？未来是否会面临着资产负债压力上升的情况？这会对2020年的信用债市场造成怎样的影响？该如何从中挖掘投资机会？本文中，我们结合中观及微观数据，对上述问题做简要分析。

1. 当前产业主体杠杆处于什么位置？

从工业企业经营效益指标来看，近年来工业企业资产负债率看似经历了“下降-上升-走平”的过程，但这实际是因为国家统计局的工业企业绩效指标基于每期调整的样本，因此部分数据缺乏可比性。

我们从资产总额及负债总额的同比变化侧面印证资产负债率的实际变化，发现事实上工业企业的资产负债率应是在不断下降的过程中。国家统计局就工业企业利润的发言也印证了这一判断：“2018年末，规模以上工业企业资产负债率为56.5%，比上年降低0.5个百分点”[1]，到2019年11月，工业企业资产负债率为56.9%，同比降低0.3%[2]，可见供给侧改革仍在进行并在工业领域颇有成效。

从企业性质来看，2019年国有控股企业的杠杆水平继续下降，但自2019年下半年起降幅有所缩窄；私营企业的资产负债率前三季度继续上升，第四季度保持相对平稳。截止2019年11月，国有企业资产负债率为58.4%，根据统计局对2019年前10月的数据解读：“国有控股企业资产负债率为58.3%，降低0.7个百分点。”[3]，而统计局针对2018年数据的解读为：“国有控股企业资产负债率为58.7%，比上年降低1.6个百分点”[4]，可见目前国企去杠杆的速度正在下降。私营企业的资产负债率在经历了2018年与2019年前三季度的攀升后，到2019年年末已与国有控股企业资产负债率水平较为相近。

私营企业资产负债率提升与民间投资增速的变化表现较为一致，从行业来看，采矿业表现较好，尤其是煤炭方面；制造业表现较为平淡，但也存在部分细分行业同比增速上升，比如黑色金属冶炼及压延加工业，专用设备制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业，电力、热力、燃气及水的生产和供应业，铁路运输业以及道路运输业。

不同行业的资产负债率水平有所不同，从统计局公布的数据来看，2019年以来采矿业的资产负债压力有所提升，9月首次出现了自2018年以来负债同比增速高于资产同比增速的现象。制造业方面，从资产总额同比与负债总额同比观察来看，资产负债率应一直处于小幅压缩状态，但具体到细分行业我们发现一些行业正出现变化，比如2019年以来钢铁行业负债水平显著提升，杠杆去化水平大不如前；有色金属行业的资产同比与负债同比增速已非常接近，未来或有可能出现资产负债率上升的情况；汽车行业在经历了去库存之后，目前负债同比增速抬头，显示行业加库存的时机或已到来。

总体来看，在国企去杠杆的要求下，工业企业资产负债率持续压缩，但速度已减缓。私营企业资产负债率在2019年前三季度有明显提升，第四季度趋缓，这一变化与2019年民间资本在煤炭、钢铁、铁路运输业、道路运输业等行业的投资上升有关。不同行业的资产负债压力不同，产能过剩行业内部亦存在分化。具体来说，煤炭行业的压力整体有所上升；钢铁行业仍处于去杠杆中，但速度明显放慢；有色金属行业未来或面临一定的资产负债率提升压力。

那么目前产业债发行主体的资产负债压力又处于什么位置呢？我们从发债企业的情况来进行分析。在样本的选取上，我们去除了Wind口径下的城投、申万行业分类中的非银金融以及手动剔除了部分异常数据，最终保留2084家样本企业。样本中包括1465家国企，620家民企；主要分布行业包括建筑装饰、综合、房地产、公用事业、交通运输以及产能过剩类行业等。

我们发现在去除房地产行业后，产业类发债主体的资产负债率依然高于工业企业整体，同时处于上升通道，尤其从2018年下半年开始，平均有息负债同比增速也较2017年有明显提升，这一方面与基数效应有关，另一方面民企加杠杆直接抬升了产业类发债主体整体的资产负债表压力。

产业类发债主体短期偿债能力的变化也值得关注，2018年流动比率与现金比率均有明显下滑，2019年流动比率仍在小幅下降，说明企业资产负债率的提升主要依靠短债，负债质量并不算高，资产负债表压力整体上升。

我们知道企业性质在主体的杠杆水平及走势中具有重大影响，因此我们进一步拆分产业债主体国企和民企的表现情况。我们发现国企资产负债率的下降幅度已明显减少，降幅同比收缩，2019年9月末资产负债率约为65.24%，有息负债同比略有抬头趋势；民企资产负债率自2018年起小幅上升，到2019年已趋于平缓，截止2019年9月末资产负债率约为56.14%，与国企相比明显较低，有息负债同比回落至与2018年初相当水平。

产能过剩行业中，国企的杠杆率普遍高于民企，但走势不尽相同。煤炭、钢铁行业的资产负债率仍在下降，其中国企资产负债率水平比照行业整体水平来看，具有进一步下降的空间，不过钢铁国有企业的资产负债率下降速度已明显趋缓。

在化工和有色金属行业的发债主体中，民企集聚，目前来看资产负债率整体上升，国企相对平缓，而民企则势头较猛，考虑到相关行业信用风险持续暴露，我们认为这些行业主体的资产负债表面临着一定压力。相比之下，建材行业的表现较好，其中水泥、玻璃等细分子行业属于产能过剩行业，2018年-2019年在经历了行业限产、产能置换、环保监管等政策后，建材行业整体的资产负债率有了明显的下滑，虽然国企比之民企仍有下行空间。

综上所述，产业债主体的确存在一定的资产负债压力，这主要是由国企去杠杆速度减缓以及民企2019年略有杠杆提升造成的结果。从行业来看，产能过剩行业中表现分化，这与工业企业数据较为一致，首先国企相较民企资产负债率明显较高，近年来虽经历了下降但仍有进一步下降空间，其次煤炭、钢铁、建材行业主体资产负债率仍在下降，不过钢铁行业国企去杠杆趋缓，化工、有色金属资产负债表压力有所抬升，民企尤甚，而这两个行业的信用风险目前并不算低，从行业利差来看，评级间表现分化，体现出市场对其信用资质的担忧。

[1]http://www.gov.cn/xinwen/2019-01/28/content_5361712.htm

[2]http://www.STats.gov.cn/tjsj/zxfb/201912/t20191227_1720052.html

[3]http://www.gov.cn/xinwen/2019-11/27/content_5456107.htm

[4]http://www.gov.cn/guowuyuan/2019-01/29/content_5361909.htm

2.2020年产业债主体杠杆将会如何？

既然产业债主体的杠杆水平在上升，那么考虑当前和未来宏观背景，产业主体后续是否面临资产负债压力进一步上升的可能？我们认为过程中可能伴随着资产负债率的波动，最终稳定中或有小幅上升风险，大幅上升可能性不大。

企业能否实现加杠杆需要考虑自身扩张意愿及宏观环境营造的加杠杆环境，从目前的情况来看，宏观环境对产业债主体加杠杆难以提供支撑，一方面，信用环境对民企仍有影响，另一方面，国企加杠杆存在客观约束，但考虑到2020年永续债集中到期，续发带来的供给压力或不利于相关主体资产负债率进一步下降。

2.1 民企加杠杆，力不从心

从工业数据来看，私营企业的加杠杆行为主要发生在2018年，2019年资产负债率水平比较平缓，而从发债主体来说，也呈现类似的情况，尤其是2018年上半年到下半年之间，资产负债率水平由下降到明显上升，这也正是针对民企的宽信用政策集中发力之时。未来民企杠杆水平是否会有所提高，为加库存提供支撑？我们认为这一情况即使发生，表现也将较为平庸。

首先，信用的主要载体传统工业制造业的信用资质尚未实质性好转，部分前期出现好转的行业预计未来将要承压，比如煤炭、钢铁等或将出现供需两不旺的现象，预计难以承接太多信用。

其次，信用的新载体——新兴产业，承载能力依然有限。当前阶段是产业结构、经济结构和金融结构同时变革的阶段，信用载体老的部分在切割，而新的还没有完全呈现或者说呈现的方式并不合理。

第三，在银行与非银链条被斩断，资管新规期限在即的情况下，银行整体的风险偏好较低，负债压力使其即便信用下沉，也青睐于城投而非民企。

第四，大部分银行对产能过剩类行业依然存在信贷压降政策，这些行业中的民企在信贷获取上颇有压力，这一情况实难改变。

2.1 国企加杠杆，存在客观约束

国企方面，我们知道从2015年起，供给侧改革推动企业资产负债率降低，尤其是对产能过剩行业，目前这一进程仍在持续，但结合数据上的表现，是否去杠杆的进程已经可以趋缓了？这需要我们回顾2016年以来监管层对调控企业微观杠杆尤其是国企杠杆的相关政策，寻找政策的目标。

从政策的要求来看，监管对推动市场化债转股倾注了较多心力，在“僵尸企业”的清理上也颇有成效。从《2019年降低企业杠杆率工作要点》来看，降低企业资产负债率工作的重点有所减少，目前主要关注推动市场化法治化债转股，综合运用各类手段促进降杠杆，以及对企业债务风险进行监控防范。其中并未再提“充分发挥国有企业资产负债约束机制作用”，那这是否就意味着国有企业的杠杆约束减弱了呢？我们认为未必。

毕竟国有企业杠杆下降的硬性约束尚未完成，只要政策不失效，未来国有企业杠杆率必须继续压降。这一约束出自2018年9月，中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》。意见中要求“通过建立和完善国有企业资产负债约束机制，强化监督管理，促使高负债国有企业资产负债率尽快回归合理水平，推动国有企业平均资产负债率到2020年年末比2017年年末降低2个百分点左右，之后国有企业资产负债率基本保持在同行业同规模企业的平均水平”。

从统计局公布的数据来看，2019年11月，全国国有企业资产负债率为64.40%，较2018年8月下降了0.5%，结合全国国有企业的资产总额及负债总额同比变化，保守估计从2017年底到2019年11月，国有企业杠杆已下降了0.8%左右。

时间还剩一年，但任务尚未完成，问题主要出在谁身上？从趋势来看，2019年地方国企和中央国企的杠杆水平都有过阶段性抬升，尤其中央企业的杠杆在11月份有显著上升。很明显，如果想要完成硬性约束目标，那么无论是中央企业还是地方国有企业的资产负债率都需要有进一步的实质性下滑。

中央企业的杠杆水平在2019年有明显下降，年末的抬升或是短期现象，仍需观察；地方国有企业主要包括各地城投公司及产业类主体，鉴于目前城投公司隐性债务化解还主要停留在“时间换空间”的层面，债务规模可以实质性下降的并不多，因此可以说地方国有企业资产负债率的进一步下滑主要依赖产业类主体，这之中不少即为发债主体。

那么会不会政策意识到此前的目标完成存在难度，未来将进行调整？我们认为暂时看不到明确的信号，但从监管层的表述来看或存在边际上的松动。这主要体现在《2019年降低企业杠杆率工作要点》之中，2019年的意见较2018年有工作重点上的调整，或可视为是一种的信号，但我们也不能忽视2018年与2019年意见出台的目的有所不同，前者在于建立机制，后者在于尽快推进债转股工作。在2018年的意见中，对绝大部分工作在时间上要求为“持续推进”，可见政策目的在于建立体系，推进企业降杠杆工作进一步落到实处。2019年的意见印发于7月，其中大部分内容有关债转股，对具体任务的规定完成时间多为9月或年底，由此可见两次意见的目的不同，并不能直接判断国有企业杠杆约束失效。

我们基本可以得出结论，国企去杠杆进程尚未结束，考虑到2018年设置的硬性约束，应该说产业类主体的依然具有杠杆压力，部分行业尤其是产业债主体之中，资产负债率下降减速甚至出现上升的情况从长远来看应该会得到抑制。

既然约束依然存在，那么产业主体如何完成这一目标？主要方法包括权益融资、发行永续债，同时考虑到对资产负债率的考核通常参考年报，因此发行短债也不失为一种好办法。

对比近几年的情况来看，可以说产业债主体正充分使用这些方法降低自身的资产负债率。永续债发行规模（去除金融债）从2018年起有明显上升，且多集中于四季度发行，体现了企业对资金成本及对年报中资产负债率变化的把握。此外，从资产负债率的角度考虑，国企一季度发行短期融资券最为合算，这点在国企产业类主体短期融资券的发行及净融资规模分布中也得到了印证，民企产业债并方面没有这种季节分布的特性。

问题在于2020年，产业债主体将要面临永续债集中到期压力，考虑到永续债变为“真永续”对企业融资成本带来的压力以及对后续融资造成的影响，我们预计大部分企业将在到期之时选择赎回。由于压降资产负债率的目标仍在，因此伴随着大量永续债的到期，国有企业大概率将会续发，在供给压力下，票息或有提升空间，可以适当把握机会。建议优先选取高资质发行人，重点关注钢铁、煤炭、交运等行业，对资产负债率较大，降杠杆动力较大的发行人可适当关注。

在企业考虑进一步下降资产负债率时，发行短债也不失为一个办法，因此我们预计2020年国企短融的供给有望抬升，建议关注中高等级国企机会，部分中等级国企短融或具有一定性价比。

综上所述，我们认为2020年国企产业债主体的资产负债率预计保持平稳，有可能小幅上升。

3.小结

信用评级调整回顾

本周5家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整，3家上调，2家下调。上周评级一次性下调超过一级的发行主体：华晨电力股份公司、海航酒店控股集团有限公司。

一级市场

1. 发行规模

本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约771.5亿元，总发行量较上周小幅下降，偿还规模约450.7亿元，净融资额约320.8亿元；其中，城投债（中债标准）发行9.9亿元，偿还规模约182.05亿元，净融资额约-172.15亿元。

信用债的单周发行量小幅下降，净融资额大幅上升。短融发行量较上周小幅上升，总偿还量较上周大幅下降，净融资额大幅上升，中票发行量较上周大幅下降，总偿还量较上周大幅下降，净融资额小幅下降，公司债发行量较上周大幅下降，总偿还量小幅下降，净融资额大幅下降，企业债发行量较上周大幅下降，总偿还量大幅下降，净融资额小幅上升。

具体来看，一般短融和超短融发行557.4亿元，偿还331.6亿元，净融资额225.8亿元；中票发行58.5亿元，偿还63亿元，净融资额-4.5亿元。

上周企业债合计发行32.5亿元，偿还29.257亿元，净融资额3.25亿元；公司债合计发行123.1亿元，偿还26.81亿元，净融资额96.29亿元。

2. 发行利率

从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体下降，各等级变动幅度在-3-0BP。具体来看，1年期各等级下行1-2BP；3年期各等级下行0-2BP；5年期各等级下行0-3BP；7年期各等级下行1-2BP；10年期及以上各等级下行0-3BP。

二级市场

银行间和交易所信用债合计成交2,204.15亿元，总成交量相比前期小幅下降。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交878.6亿元、1069.9亿元、167.78亿元，交易所公司债和企业债分别成交84.63亿元和3.24亿元。

1. 银行间市场

利率品现券收益率整体上行；信用利差整体呈缩小趋势；信用债收益率整体下行。

利率品现券收益率整体上行。具体来看，国债收益率曲线1年期上行5BP至2.44%水平，3年期上行1BP至2.76%水平，5年期上行5BP至2.94%水平，7年期上行2BP至3.08%水平，10年期上行3BP至3.14%水平。国开债收益率曲线1年期下行1BP至2.57%水平，3年期上行6BP至2.97%水平，5年期上行2BP至3.37%水平，7年期上行3BP至3.56%水平，10年期上行4BP至3.59%水平。

信用债收益率整体下行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率下行2-5BP，3年期各等级收益率下行3-6BP，5年期各等级收益率均下行1BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率下行1-3BP，5年期各等级收益率均下行1BP，7年期各等级收益率均上行1BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率变动-2-1BP，5年期各等级收益率下行0-2BP，7年期各等级收益率均下行1BP。

信用利差整体呈缩小趋势。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差缩小9-11BP，3年期各等级信用利差缩小2-4BP，5年期各等级信用利差均缩小6BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小2-4BP，5年期各等级信用利差均缩小6BP，7年期各等级信用利差保持不变；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小0-3BP，5年期各等级信用利差缩小5-7BP，7年期各等级信用利差均缩小2BP。

各类信用等级利差整体呈扩大趋势。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大0-2BP，3年期等级利差均扩大2BP，5年期等级利差保持不变；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差均扩大2BP，5年期等级利差保持不变，7年期等级利差保持不变；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-1-2BP，5年期等级利差扩大0-2BP，7年期等级利差保持不变。

2. 交易所市场

交易所公司债市场和企业债市场交易活跃度有所下降，企业债净价上涨家数小于下跌家数，公司债净价上涨家数大于下跌家数；总的来看企业债净价上涨63只，净价下跌65只；公司债净价上涨219只，净价下跌112只。

附录

风险提示

经济增速大幅下滑，信用事件频发

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注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告《产业债主体杠杆还会抬升吗？》

对外发布时间 2020年1月5日

报告发布机构天风证券股份有限公司