中信固收研究LPR点评：LPR不降 债市演绎降息前奏

事项：1月20日，1月LPR报价出炉：1年期品种报4.15%，5年期以上品种报4.80%，均与上次报价保持一致。

点评：

1、1年期、5年期LPR报价不变

1月1年期LPR报价4.15%，与去年12月报价持平，较原1年期贷款基准利率低20bps；1月5年期LPR报价4.80%，与去年12月报价持平。虽然1月份全面降准0.5个百分点，但1月LPR报价1年期和5年期均保持不变，政策利率与LPR利差为：7天逆回购（2.50%）+75bps=1年MLF（3.25%），1年MLF（3.25%）+90bps=1年LPR（4.15%），1年LPR（4.15%）+65bps=5年以上LPR（4.80%）。

2、降准不足以降成本，LPR下行有约束

LPR改革后首先通过压缩LPR与MLF利差实现下调LPR、引导贷款利率下行，此后在银行负债成本、市场供求变化不大的背景下，LPR与MLF利差保持刚性，政策通过降息来调整LPR报价。我们始终认为，经历了多次压降利差后，若没有降准、降息等进一步降低银行负债成本的措施推出，LPR报价难有下行空间。1月虽有全面降准，但释放的8000亿元流动性主要用于弥补春节期间流动性缺口，资金利率并没有像去年9月降准后快速下行，本次降准对银行资金成本的影响小，LPR报价维持不变。

对于5年期LPR而言，本月仍然维持住房抵押贷款利率等长期贷款利率的定价基准不变，房地产政策仍然坚持“房住不炒”、因城施策的政策思路。另一方面，LPR改革以来5年期LPR报价下行幅度小，长期融资成本处于较高水平，LPR贷款期限利差仍然高于原贷款基准利率期限利差和国债收益率期限利差。

3、降成本是目标，LPR难下倒逼降息

近期央行货币政策司司长孙国峰在2019年金融统计数据新闻发布会和近期发表在《中国金融》的《2019年货币政策回顾与2020年展望》中对当前降准降息等问题做了回应和阐述，总的来说，我们认为2020年货币政策首要目标还在于降成本，降成本有三个方向：1、通过降准来降低资金成本，但是空间不大，后续全面降准会更加谨慎、更多是结构性调整和优惠；2、降息，直接压低企业贷款利率，但需要银行降利差来配合；3、进一步深化利率市场化改革，打破贷款利率隐性下限，压降大企业的利差后，通过利润驱动倒逼银行将更多金融资源转向小微企业。在降准效果较弱、空间有限的情况下，降息显得更有必要。而在鼓励制造业中长期贷款的同时要求降成本，后续长期限贷款利率下调也有赖于MLF降息。此外，利率市场化改革、完善MPA考核办法等等也会继续推进，引导贷款的实际利率下行。

4、降息预期下，LPR不降利好债市

正如12月20日我们对LPR报价维持不变的点评，降息预期下，LPR不降继续推升降息预期、利好债市。我们认为本次LPR报价维持不变表明LPR和MLF利差空间压缩难，在降成本的目标下，货币政策将进一步宽松以引导LPR和实际贷款利率下行，特别在1月份降准的背景下，LPR依然不动，说明降准本身并不足以降成本。预计，春节后我们将很快迎来再一次的MLF和OMO降息，债市依然看多！