中债研究丨盘点绿色债券的2019

作者：中债资信绿色债券研究团队

摘要

2019年，我国绿色债券市场发展已进入第四年，年内共有150个主体发行了201只绿色债券，累计发行金额2,921.89亿元，同比大幅增长32.6%，发行市场活跃度显著增强。非金融企业的绿色债券首次成为我国绿色债券市场的主力，合计发行规模由2018年的914.33亿元增长为1,997.95亿元，同比大幅增长118.5%，比重首度超过绿色金融债。绿色公司债成为发行规模和债项数量均最大的绿色债券品种。此外，非公开发行的绿色债券规模迅速增加，合计发行81只共计792.51亿元，其中非公开发行绿色公司债的规模最大，合计46只债项计409.67亿元，其次为绿色资产支持证券，合计24只债项计254.84亿元。

2019年公开发行的绿色债券中，获得第三方机构绿色评估认证的债项比例60.0%，较2018年略有降低，与世界平均认证水平基本相当。债项加权平均约为4.5年，相比2018年3.9年增长了0.6年。AAA级绿色债券和AAA级发行主体，从发行债券数量占比和发行规模占比两方面，总体上低于普通债券市场的整体水平，考虑到债券市场以高级别主体发行为主的现状，市场对绿色债券的接受程度相比普通债券仍较高。

从全年绿色债券的发行利率来看，57.3%数量的绿色债项有利率优势，高级别的AAA主体绿色债项利率优势更明显。绿色金融债的总体发行利率对比市场DCM利率存在明显利率优势，但相比普通金融债的不具有实质的利差优势。非金融企业绿色债券中，AAA主体发行的绿色债券具有一定的利差优势，平均加权利差38.4BP；非金融企业（AA级以上）发行的130只绿色债券的平均加权利差仅为2.4BP，非金融企业绿色债券总体上不具有明显利差优势。不同的债券品种中，绿色债务融资工具和绿色企业债总体上具有一定的利率优势。

2019年全球绿色债券市场继续保持稳步增长，根据ClimateBonds Initiative披露的数据，2019年全球累计发行额已突破2,577亿美元，同比增长51%。自2012年以来，国际绿色债券市场整体保持持续快速增长，但各年增速的波动较大。

2016年，在境内绿色债券市场启动的元年，中国即成为当年绿色债券发行量最大的国家；2017年~2018年，中国均为当年绿色债券发行量第二大的国家，占比约20%，仅次于美国。2019年，中国绿色债券市场仍保持稳步增长，仍为发行量第二大的国家，仅次于美国，占比略有下降，约占16%。

一、绿色债券发行规模

2019年，全国共有150个主体发行了201只绿色债券，累计发行金额2,921.89亿元，同比大幅增长32.6%，低于全球绿色债券市场的同期增速。

市场活跃度显著增强。2019年，我国绿色债券发行市场共有150家主体累计发行绿色债券201只，发行金额合计2,921.89亿元，较2018年全年发行规模2,203.53亿元，同比大幅增长了32.6%。主体数量方面，相比2018年的103家增加了47家至150家，同比大幅增长45.6%；债项数量方面，同比增加了73只，同比大幅增长57.0%。

绿色金融债券规模占比降至一半以下。与2016~2018年绿色金融债占据发行市场主体的情况有所不同的是，2019年绿色金融债共计833.50亿元，发行规模同比下滑35.4%，仅占市场总发行规模的28.4%；如将金融企业发行的绿色资产支持证券/票据纳入考虑，来自金融企业的绿色债券合计发行规模为923.94亿元，占比31.6%。2019年绿色金融债发行人主要包括股份制银行、城商行、农商行和金融租赁公司。

非金融绿色债券成为市场发行的主体。包括了绿色公司债、绿色企业债、绿色债务融资工具、绿色资产支持证券（剔除了金融企业发行的绿色资产支持证券）的非金融企业绿色债券，合计发行规模比重首度超过绿色金融债，同比增长118.5%，由2018年的914.33亿元增长为1,997.95亿元；总规模在全市场占比68.4%，较2018年占比41.5%的水平有明显提升；债项数量方面，合计发行170只债项，同比增长88.9%。2019年非金融绿色债券从发行规模和发行债项数量均居于主要地位。

绿色公司债成为发行规模和债项数量均最大的绿色债券品种。具体到各类别的券种方面，具体如表1所示，2019年绿色公司债、绿色企业债、绿色债务融资工具、绿色资产支持证券发行金额分别为328.00亿元、834.07亿元、479.60亿元、356.28亿元，分别同比增长79.4%、121.5%、124.4%和152.1%，均实现了很高增速的增长；其中，绿色公司债的发行规模834.07亿元，小幅超过绿色金融债（833.50亿元，不含金融企业的绿色ABS债券），居各类绿色债券的首位，占比28.5%；债项数量69只，亦居首位，占比34.3%。绿色资产支持证券的同比增速最大。

非公开发行的绿色债券迅速增加，合计发行81只、规模共计792.51亿元。非公开发行绿色债券中，非公开发行的绿色公司债规模最大，合计46只债项计409.67亿元，其次为绿色资产支持证券，合计24只债项计254.84亿元；非公开发行的企业债和定向债务融资工具的发行规模较小；绿色金融债则全部为公募发行。

前低后高的年内发行特征趋于减弱，年内发行更均匀。2019年下半年我国绿色债券发行数量为116只，占全年发行总数的57.7%；发行金额合计1,593.07亿元，占全年发行总规模的54.5%。2016年~2019年的年内发行特征，如图4所示，总体上均呈现前低后高的趋势，但随着市场规模的增大，2019年前低后高的特征已不显著，年内发行情况更为均匀。

二、绿色债券类型

2019年绿色金融债券规模同比大幅度下滑，发行人包括政策银行、2家赤道银行（江苏银行和兴业银行）、城商行、农商行和金融租赁机构等金融企业。

绿色金融债具有单笔发行规模相对更大的特点，2016年~2018年间一直是我国绿色债券市场的主要券种。金融企业通过绿色债券融资并投放于绿色信贷，承担起探索绿色金融发展的重要角色。2019年，我国共有26家金融机构发行31只绿色金融债，占绿色债项数量的15.4%，债项数量同比下滑了18.4%，发行主体数则同比下滑了16.1%；发行总规模833.50亿元，占发行总规模的28.5%，发行规模同比下滑了35.3%。

如将金融企业发行的绿色资产支持证券/票据纳入考虑，则合计有来自32家金融企业发行了37只的绿色金融类债券，主体数同比增加1个，债项数同比减少1只；债项数量占比18.4%，规模为923.94亿元，发行规模占比31.6%，同比下滑28.3%。

2019年绿色金融债的26家发行人中，有10家属于已发行过绿色债券的发行人，2019年内为注册额度内的后续发行或再次申请注册发行；另16家则为新加入市场的发行人，并主要以城商行和农商行为主，新发行主体同比2018年的21家减少了5家。就发行主体来看，我国绿色金融债的发行主体仍以商业银行为主，且银行的层次更趋多元；政策性银行、股份制银行、各地的城商行和农商行及金融租赁机构，可以依托各自业务开展地区的实际情况，因地制宜地服务于各地的绿色金融和绿色经济发展。政策性银行、股份制银行及较大规模城商行的发行规模较大。

非金融企业绿色债券发行规模快速增长，若剔除金融企业发行的绿色ABS产品，2019年非金融企业发行绿色债券1,997.95亿元，同比大幅增长了119%，非金融企业的市场参与程度显著提高。

非金融企业绿色债券对应的募投项目通常比较明确，即企业按募集资金的使用计划进行的绿色项目建设、运营或偿还因建设运营产生的借款。2019年，非绿色金融债的债券品种合计发行170只绿色债券，合计2,088.39亿元，其中24家主体发行了27只绿色债务融资工具，51家主体发行了69只绿色公司债，27家主体发行了39只绿色企业债，25家主体发行了29只绿色资产支持证券。若剔除金融企业发行的绿色ABS产品，2019年非金融企业发行绿色债券1,997.95亿元，同比大幅增长了119%。非金融企业绿色债券的发行主体数量、发行债券数量、发行规模同比均明显大幅提升，进一步印证了非金融企业在绿色债券市场中的积极作用。

鉴于2019年非公开发行的绿色债券规模较大、已达到792.51亿元，而非公开发行的绿色项目信息通常仅对定向投资人披露，公开渠道难以获得准确的绿色项目相关信息。本研究亦主要针对公开发行的非金融企业绿色债券的情况进行简要分析和归纳。

公开发行的非金融企业绿色债券方面，2019年，90个主体公开发行120只绿色债券，合计规模2,129.38亿元，其中，非金融企业公开发行的绿色债券主要包括绿色公司债、绿色企业债、绿色债务融资工具、绿色ABS等，债券发行数量合计89只，发行规模合计1,295.88亿元，占全部市场发行规模的44.4%，略高于2018年非金融企业发行的绿色债券占比（含2018年非公开发行绿色债券）。我国实体经济直接参与绿色债券市场的程度进一步加深。

非金融企业项目投向中，清洁能源、清洁交通和污染防治类项目占比居前三，占比达到了86.6%，与2018年的前三大类及排序一致，投向集中度进一步提高。

中债资信根据公开渠道披露的信息，分类确定绿色非金融债的资金投向，具体如表4所示。《绿色债券支持项目目录（2015版）》六大分类的绿色项目均有涉及，保持了项目类型的多样性。其中，投向清洁能源类、清洁交通类和污染防治类项目占比居前三，占比达到了86.6%，与2018年的前三大类及排序一致，且前三类占比相比2018年的74.3%有进一步提高，投向集中度进一步提高。考虑到对应行业的产业化水平较高，这三分类项目的环境效益与经济效益通常更好，更受发行人和市场关注。

三、绿色债券发行期限和级别

2019年绿色债券加权平均发行期限约为4.5年，相比2018年3.9年增长了0.6年。

2019年发行的绿色债券以3年期（1,186.03亿元，占比47.9%）、5年期（967.14亿元，占比39.1%）为主，合计规模占比87.0%，全部债券的加权平均期限为4.5年。整体来看，2019年绿色债券的期限结构与2016年~2018年基本一致，以3年期与5年期债券为主，由于5年期债券等长期限债券占比有所增长，加权期限为近三年来最长，仅低于2016年的5年。市场债券整体仍以中长期期限为主。

2019年绿色债券发行人主体评级和债项评级占比总体低于债券市场整体水平，绿色债券的市场接受度较高。

发行主体级别方面，2019年我国123家绿色债券发行主体中（不含绿色资产支持证券发行主体，下同），AAA级别主体合计47家，AA＋级别主体合计33家，AA级别主体合计36家，AA-级主体2家，A＋级别主体合计2家，另有3家主体（国家开发银行、衢州市交通投资集团有限公司、浙江德清交运投资建设有限公司）无国内主体评级信息。

发行债项级别方面，2019年我国166只绿色债券债项，AAA级别债项合计80只，AA＋级别债项合计35只，AA级别债项合计18只，AA-级别债项2只，A＋级别债项2只，另有29只债券（主要28只非公开发行的绿色债券）无国内债项评级信息披露。

从发行债券数量占比方面看，AAA级别绿色债券发行主体占所有绿色债券发行主体的占比、AAA级绿色债项占所有绿色债项的占比，均略低于债券市场AAA级的占比水平，特别是绿色债项的AAA级占比明显低于普通债项的AAA级占比。

从发行规模占比方面，AAA级别绿色债券发行主体占所有绿色债券发行主体的占比，仍高于债券市场的AAA级主体占比水平；AAA级绿色债项占所有绿色债项的占比，则低于债券市场AAA级的占比水平。

2016年~2018年，我国绿色债券市场的AAA级别的主体占比和债项占比均高于市场平均水平，2019年这一现象则有所改变，主要与近年来信用风险事件频发，市场对于低级别主体的审慎态度逐渐影响了整体市场的走势，高级别主体逐步成为市场的发行主力，而市场对绿色债券信用资质的接受程度相比普通债券高，导致其高级别主体占比相对下降。

四、绿色债券第三方评估认证

公开发行的绿色债券中，获得第三方机构绿色评估认证的债项数量占比与世界平均水平基本相当。

2019年，我国共公开发行了120只绿色债券，其中，获得第三方机构绿色评估认证的债券合计72只，占新发行公募绿色债券比重为60.0%，较2018年的62.50%略有下滑，与国际市场约6成的平均认证水平基本相当。以发行规模计，获得第三方机构绿色评估认证的债券合计1,172.88亿元，评估认证比例为55.1%。

国家发改委监管的绿色企业债（合计32只）在申报阶段已通过国家发改委内部的绿色属性评估，故虽无第三方机构绿色评估认证，但亦可认为具有评估认证的意见；2019年有1只绿色企业债提供了第三方评估认证意见。

具体到不同券种方面，2019年绿色金融债的认证比例最高，为96.8%，较2018年的100%认证略有下降；11只绿色ABS中有10只出具了第三方评估认证意见，认证比例90.9%，明显高于2018年44.4%的水平；23只绿色债务融资工具中有20只出具了第三方评估认证意见，认证比例87.0%，较2018年94.4%的比例略有下降。绿色公司债的评估认证比例分别为47.8%，与2018年45.5%基本相当。具体情况如图8所示。

绿色债券第三方评估认证机构方面，2019年参与我国绿色债券评估认证业务（公开发行）的第三方机构减至11家，相比2018年减少2家，具体如表7所示。涵盖会计师事务所、专业评级认证机构、能源环境类咨询机构以及其他学术机构等多机构类型。

其中，2019年度，经中债资信认证的公开发行绿色债项共计9只、合计规模184.32亿元，来自于9家企业，中债资信第三方绿色认证业务居于市场前列。

五、绿色债券发行利率分析

由于大多数企业主体发行绿色债券的同时未能同期发行普通债券，同一主体发行绿色与非绿色债券在利率上的对比难以直观反映出来，因而本文采取对比同日（或相邻工作日）发行的同级别主体发行同期限债券的DCM市场利率（以下简称“市场利率”）的关系，对比结果仅供参考。

57.3%的绿色债项有利率优势，高级别的AAA主体绿色债项利率优势更明显。

中债资信选择样本数量相对更多的AA级及以上级别的主体发行的绿色债项（共计157只债项）进行统计。总体而言，157只绿色债券中，共有90只绿色债券发行利率低于同期市场利率，债项数量占比57.3%，略高于2018年55.6%的比例；67只绿色债券发行利率高于或等于同期市场利率；整体加权平均利差27.0BP，略低于2018年的29.2BP。

绿色债券的主体级别与利差关系方面，AAA级别主体的绿色债券低于同期市场利率的债项数为58只；而AA+与AA级别主体的绿色债券低于同期市场利率的债项数仅20只和12只。由此可见，AAA主体发行绿色债券仍具有较为明显的利差优势，但AA+、AA级别企业发行的绿色债券无明显利差优势。

债项级别与利差关系方面，在AAA与AA+债项级别上，绿色债券低于同期市场利率的债项数分别为58只和21只，均超过半数；而AA主体级别上，绿色债券低于同期市场利率的债项数仅4只，没有出具债项级别的仅7只债项低于同期市场利率，其他均高于同期市场利率。由此可见，AAA、AA+级的绿色债项尚具有一定的利差优势，AA级别绿色债项无明显利差优势。

绿色金融债方面，2019年AA级及以上级别主体共发行绿色金融债27只（不含政策性银行债券），均低于同期市场利率。绿色金融债券总体利差优势明显，按金额加权，平均利差74.9BP。由于金融债相比普通债券本身即有一定的利率优势，而大部分商业银行通常少有同期发行绿色金融债和普通金融债的情况，因此按照月份对比分析绿色金融债与商业银行普通金融债的利率情况。2019年度AA+级以上商业银行发行的3年期普通金融债共计52只，其余级别主体及其他期限的普通金融债项数量较少，暂不做考虑。本文研究分析3年期的AAA和AA+级主体的普通金融债与绿色金融债的利率对比情况。

各月份普通金融债与绿色金融债的加权利率对比情况如图11、图12所示，总体而言，绿色金融债相比普通金融债的利率优势不明显。AAA级主体方面，仅4月份一个月份的绿色金融债低于普通金融债平均加权利率，整体的平均利差-2.5BP；AA+级主体方面，则有3月、4月、8月和12月份共计4个月份的绿色金融债低于普通金融债平均加权利率，整体的平均利差约为3.4BP。因而，绿色金融债相比普通金融债的不具有实质的利差优势。

非金融绿色债券方面，具体到各级别主体在不同期限绿色债券的发行利差方面，样本中35个AAA级主体共发行60只债项，发行规模929.63亿元，除了3只4年期的债项利差为负以外，其余各期限均有利差优势，平均加权利差38.4BP。27个AA+级主体共发行33只债项，发行规模249.50亿元，除1只10年期债项有利差优势外，各余期限均没有利差优势，平均加权利差-44.5BP。31个AA级主体共发行37只债项，发行规模220.74亿元，各期限均无利差优势，平均加权利差-93.3BP。整体看，非金融绿色债券较金融绿债的高级别主体利差优势更突出。

以券种为区分看，除了金融企业绿色债券因主体行业特征均具备利差优势以外，2019年非金融企业发行的绿色债务融资工具与绿色公司债、绿色企业债之间的利差表现呈现出一定差异，非金融企业绿色债券总体上不具有明显利差优势。

绿色债务融资工具共计27只，其中21只具有利率优势，整体加权利差为51.1BP；绿色企业债共计39只，其中21只具有利率优势，整体加权利差为12.6BP；2019年度发行的绿色债务融资工具和绿色企业债总体上具有一定的利率优势。绿色公司债共发行64只，其中仅21只具有利差优势，整体加权利差为-32.1BP，绿色债券的绿色属性未充分转化为成本优势。非金融企业（AA级以上）发行的130只绿色债券的平均加权利差仅为2.4BP，非金融企业绿色债券总体上不具有明显利差优势。

因此，从市场层面看，目前非金融企业的绿色债券的利差受发行主体的信用品质、发行时间和债券品种等多因素共同影响，非金融企业的绿色债券较普通债券的利率优势并不明显。

声明

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