中债"疫"观察丨交运行业：受疫情影响收入大幅下滑，政策支持或缓解偿债压力

“数”说行业在“非典”时期表现

“非典”对公路行业、航空行业在疫情爆发当季均产生了较大影响，但在疫情结束后，行业生产经营逐渐恢复到正常水平。

细分业态，剖析收费公路与航空所受冲击

全年公路运输需求仍有望实现增长，但增速同比将呈现下滑走势；民航客运、货邮周转量预计一季度将大幅下降60%左右，随着疫情结束将在二、三季度得到一定修复。

债务可控，详解不同类企业抗压能力

行业整体短债周转压力依旧可控；同一业态内部企业因区域疫情严重程度、自身流动性压力等差异也将呈现分化。

内容摘要

交通运输行业作为国民经济的基础性、服务型行业，在疫情对经济发展产生重大影响的情况下，也受到较大冲击。为加强疫情防控、有效限制人员流动、阻断疫情的持续传播，春运期间，全国加强了交通管制。受此影响，全国旅客发送量呈现断崖式下跌，春运四十日全国铁路、道路、水路、民航共累计发送旅客量比去年同期下降50.3%。在交通运输各子行业中，受影响最大的两大子行业分别为收费公路行业和民航运输业，其中民航运输业高度依赖人员流动，此次疫情下民航运输需求大幅下跌，加之多国出台对中国旅客出入境的临时限制措施进一步降低了民航客运需求；对于收费公路行业，疫情期间对高速公路加强管控力度叠加多次延长通行费减免期限，对收费公路行业产生较大的冲击。整体看，疫情对收费公路及航空行业短期内存在重大负面影响，但行业内的不同企业，由于其流动性压力及融资空间的不同，将呈现一定分化。

一、历史数据比较和分析

（一）收费公路行业历史情况

“非典”疫情于2003年3月扩散，至5月在全国多地增长爆发、6月底得到了控制缓和。下面我们将分别从客运和货运两方面分析收费公路行业的受影响程度。

公路客运方面，从月度增速数据来看，2003年4~8月公路客运量分别减少6.10%、39.90%、21.53%、6.70%、2.10%，疫情最为严重的5月客运量降幅最大，之后随着疫情的逐步消退，客运量增速逐步恢复至正常水平，至9月转为正增长。从年度数据来看，2003年我国公路客运量为146.43亿人，同比下滑0.75%，增速相比于2002年下降了5.91个百分点，2004年增速迅速反弹至10.94%。公路货运方面，从月度增速数据来看，2003年4~7月公路货运量增速分别为-2.30%、-21.00%、-8.09%、0.7%，5月降幅最大，7月即实现正增长，随后货运量增速逐步恢复至正常水平。从年度数据来看，2003年我国公路货运量为116.00亿吨，同比增长3.91%，增速相比于2002年下降了1.77个百分点，而2004年增速迅速回升至7.33%。可见在非典疫情爆发的当季，公路客货运量均呈现明显下滑，且疫情对客运影响程度明显高于货运，但在随后的1~2个季度内，公路客货运量逐步恢复，至第二年疫情对行业的负面影响已完全消除。

收费公路企业方面，以受“非典”疫情影响较为严重的广东省公路企业深圳高速公路股份有限公司（以下简称“深圳高速”）为例，2003年深圳高速收入增速为-7.4%，增速较2002年大幅下降14.3%，而到2004年收入增速已基本恢复正常水平，较2002年年均复合增长率恢复至4.5%。盈利水平方面，2003年深圳高速净利润增速为-13.0%，同比下降6.2%，而2004年较2002年年均复合增长率恢复至9.8%。可见，“非典”对收费公路企业的影响基本到第二年完全消除。

（二）航空行业历史情况

2003年随着“非典”疫情爆发，二季度开始国内民航旅客周转量、货邮周转量呈现明显下滑，五一假期的取消更使得民航客运量锐减77.90%。随着疫情得到控制，中国民航局于2003年6月底推出“蓝天振兴”计划以重振航空运输市场需求，7月起国内民航客运量逐步恢复增长，至12月已恢复到2002年同期水平，国际航线也恢复到2002年同期的80%~90%。2003年全年民航实现旅客运输量8,759万人，同比增长1.9%，累计较上年同期下滑10.1个百分点。

从国内航空公司的经营方面来看，2003年上半年国内航空公司客座率大幅下降，下半年逐渐恢复至上年同期水平。同时，受“非典”疫情影响，2003年上半年航空公司收入规模及利润规模均大幅下降，下半年收入规模得到一定修复，但全年盈利水平仍受到较大影响。以南方航空为例，收入方面，2003年上半年南方航空实现主营收入69.73亿元，同比下降22.07%；全年实现客运收入153.42亿元，同比下降9.22%；盈利方面，2003年全年实现净利润0.14亿元，同比大幅下降97.18%。“非典”疫情过后，国内航空公司生产经营逐渐恢复到正常水平。

二、本次疫情对行业的影响

（一）本次疫情对收费公路行业的影响

此次疫情传染性更强、涉及范围更广，政府采取了更广泛和严格的防控，各地陆续出台人员流动和交通管制，并在全国范围内延迟复工。从疫情对通行量的影响来看，本次疫情爆发以来，根据交通运输部统计数据，截至2月18日春运结束，春运四十日全国铁路、道路、水路、民航共累计发送旅客14.76亿人次，比去年同期下降50.3%，其中，道路发送旅客12.11亿人次，下降50.8%，若从疫情开始爆发起算，道路旅客发送量同比下降超过80%；2月9日~2月15日，虽然全国各地已陆续复工，但交通运输部统计数据显示，全国高速公路日均车流量同比下降了78.01%。短期来看，受疫情影响，公路运输需求呈现大幅下滑。若疫情能够在4月份得到有效控制或消除，根据历史数据公路货运需求将很快得到恢复，而公路客运需求的恢复则需更长时间。考虑二季度企业全面复工复产后，中国经济贸易增长需求的反弹，以及基建等投资的发力，将使得前期压抑的运输需求在二季度之后反弹回升。从全年来看，公路运输需求仍有望实现增长，但增速同比将呈现下滑走势。

从疫情对通行费收入的影响来看，春节假日期间，交通运输部先后两次延长小型客车免费通行期限最终至2月8日24时。2月15日，为了更好地服务疫情防控工作，促进企业复工复产，保障经济持续健康发展，交通运输部发布《关于新冠肺炎疫情防控期间免收收费公路车辆通行费的通知》，宣布从2020年2月17日0时起至疫情防控工作结束，全国对依法通行收费公路的所有车辆免收车辆通行费。从交通运输部下发的操作指南来看，联网收费系统中的免通行费结束时间暂设定为6月30日24时，根据疫情的进展，这个时间有可能提前或者延后。我们按照疫情防控措施于4月底结束进行测算，根据2018年全国收费公路统计公报数据显示，全国通行费收入为5,552.41亿元，全国通行费收入近五年（2014~2018年）年均复合增长率为9%，考虑到2019年行业需求增速有所下滑，通行费收入增速将有所下降，估测通行费收入增速约8%，以此计算单日通行费收入约16亿元。2月9日以来，全国高速公路日均车流量下降至不到原来车流量的1/4，2月17日起，考虑国内逐步复工复产等因素，预计车流量下降将较前期有所缓解，估测至防控措施结束平均为下降50%左右，预计在正常收费情况下，单日通行费收入亦将降至正常水平的50%，约8亿元/日，因此2月17日至4月底通行费减免期间，收费公路行业的通行费损失将增加约592亿元；考虑到疫情防控期间全国无通行费收入，据此测算2020年全年全国通行费收入预计较同期下降约20%左右。

（二）本次疫情对航空行业的影响

除各地市采取限制出行措施外，国家及地方层面均出台各项政策限制旅客大范围流动，包括全面暂停旅行社团队游业务、暂停公路客运大巴运行等。受疫情影响，2020年春运期间民航累计发送旅客3,839.0万人次，下降47.5%。从时间点上看，春运数据从1月23日（全国性疫情防控措施落实日）起大幅下滑，其中1月30日之后的民航旅客量同比降幅均超过70%，春节假期7天时间里民航旅客运输量仅651万人次，比去年春节同期大幅减少近一半，平均客座率仅为51.7%。

交通运输部及民航局出台自1月24日零时凡此前已购买机票的旅客自愿退票免收手续费的政策措施后，民航局进一步延迟免费退票政策至1月28日零时。据报道，免费退票政策实行以来至2月15日，国内外航空公司共办理免费退票2,000万张，票面金额超过200亿元，航空公司因此承担退票后的巨大资金压力，流动性压力不断推升。

我们按照疫情防控措施于4月底结束进行测算，客运量方面，预计一季度民航客运周转量、货邮周转量将大幅下降60%左右；全国各地因疫情而延迟复工复学的返程需求，将随着疫情结束在航空客运方面得以体现，旅游探亲客运需求也有望在暑运期间实现补偿性增长，民航客运量将在二、三季度得到一定修复。收入方面，大量班次取消及退票免收手续费政策使得航空公司一季度营业收入及利润规模大幅下降，疫情期间预计航空公司收入下降幅度超过60%。为缓解航空公司压力，2月5日国务院常务会议决定自1月1日起免征民航发展基金，利润下降幅度预计将得到一定控制。若全年减免民航企业的民航发展基金，2020年民航企业将减少成本逾100亿元（2018年全国航空公司缴纳民航发展基金约120亿元）。根据航空公司2018年报测算，南方航空、东方航空、中国国航的民航发展基金费用分别为29亿、22亿、24亿元，占税前利润的比重分别为64%、57%、24%。此次免征民航发展基金将大幅降低航空公司成本费用，将阶段性缓解航空公司经营压力。

三、企业分化及到期债券情况

（一）收费公路行业

行业表现方面，受新冠肺炎疫情影响，收费公路行业在需求、收入等方面短期内受到了较大影响；但在当前经济下行压力加大的情况下，交通运输行业应更加积极的发挥其“补短板、稳经济”的重要作用，“交通强国”、收费公路专项债、收费公路管理条例等政策将继续利好行业发展，行业有望发挥更加重要的逆周期调节作用。此外，近期为应对疫情冲击，央行持续释放大规模流动性，社会融资成本继续下行，收费公路行业资金保障将得到强化，政府支持亦有望增强。

行业分化方面，主要体现在各区域疫情严重程度不同以及不同企业流动性压力不同。虽然现在全国范围内实行收费公路免费政策行业内企业面临同样的境地，但疫情结束后，疫情核心区域如湖北等，相较其他区域需要更长时间的恢复。此外，各地区收费公路企业自身债务负担和流动性压力存在较大差异，受此次疫情影响，行业盈利及现金流下降幅度显著超过预期，而经营支出及利息的偿付具有刚性，企业短期资金压力将显著增加，尤其是对于行业内短期偿债压力较大及利息支出对通行费现金流依赖较大的企业，受影响程度更大，企业的资金周转压力加大。

年内到期债券方面，截至2019年末，收费公路行业存续债券2,982.58亿元。2020年行业存续债券进入新的偿付高峰期，全年到期量高达730.23亿元，其中上半年到期374.40亿元，下半年到期355.83亿元。2020年信用环境相对较为宽松，尤其是近期为应对疫情冲击，央行持续释放大规模流动性，同时，《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》等政策文件明确要求加大对物流运输业以及湖北等疫情严重地区的融资支持，相关监管机构目前正积极推进相关融资审批支持。交通运输部宣布疫情期间全国范围内免收通行费时亦表示将另行研究出台相关配套保障政策，统筹维护收费公路债权人、投资者和经营者的合法权益，可能对收费公路企业采取一定补助措施。我们认为政府完全出资可能性较低，但可能会采用贴息、税收减免或协调债权人延期兑付等形式。目前发债的收费公路企业绝大部分为国有企业，且多数为区域内（省级、市级）最主要的国有企业，预计可获得政府支持和金融机构的流动性支持的概率较高，因而，我们认为收费公路行业短债周转压力依旧可控，即便部分企业短期内存在压力，但出现违约的可能性仍较低，甚至不排除部分企业以此契机置换高息债务的情况。

（二）航空运输行业

航空运输企业以大型央企、国企为主，具有较强的市场地位和垄断优势，风险抵御能力强，受疫情的影响，行业表现及行业景气度显著下滑，但预计企业可获得较强力度的政府支持及融资支持，航空运输企业的信用风险表现将优于行业表现。行业分化方面，需关注本身存在较大流动性风险的航空运输企业，特别是海航系内的航空运输企业，其本身流动性压力较大，此次疫情下受到较大的冲击，对其资金链压力雪上加霜。

年内到期债券方面，截至2019年末，航空运输行业存续债券1,875.08亿元。2020年行业存续债券全年到期117.05亿元，主要集中于二、三季度。2020年信用环境相对较为宽松，尤其是近期为应对疫情冲击，央行持续释放大规模流动性，同时，《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》等政策文件明确要求加大对物流运输业以及湖北等疫情严重地区的融资支持，相关监管机构目前正积极推进相关融资审批支持，同时通过减免民航企业的民航发展基金缓解企业短期压力。因而，我们认为航空运输行业短债周转压力依旧可控，但仍需关注疫情控制情况。