转债开启高波动模式

2020-03-02 00:00:08|固收彬法|债券

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【天风研究·固收】孙彬彬
摘要：
每逢权益市场大跌，转债转股溢价率的安全边际保护属性就会显现。本周转债的表现基本印证了我们之前的观点：1.估值压缩后若权益市场出现回调，转

【天风研究·固收】孙彬彬

摘要：

每逢权益市场大跌，转债转股溢价率的安全边际保护属性就会显现。本周转债的表现基本印证了我们之前的观点：1.估值压缩后若权益市场出现回调，转债的安全边际就会提升；2.转债的溢价率水平还有进一步提升的空间。当前转债价格均值回调至123.49元，溢价率均值扩大至30.95%。先谨慎后积极，本周转债谨慎之后，均价继续下沉，若下周仍出现回调，阶段性出现左侧机会我们需要积极对待。但在当前环境下，转债会随权益市场加大波动率，“固收+”资金同样面临交易性博弈。

右侧市场的转债与正股波动率趋势相近，维持高波动率状态转债需要关注：1. 权益市场趋势，市场风险偏好，货币流动性仍是判断转债大方向的核心要素；2. 转债估值的想象空间继续扩大；3. 风格切换会加快，交易频率增加，低估值品种随着宽松的流动性或有板块轮动机会；4. 高波动下，不要忽视指标带来的波动风险以及其他变量带来的机会。

对于固收资金而言，短期风险偏好会出现分化，高波动环境下，需要增加偏股性品种的交易，采取绝对收益配置策略。谨慎的背后注重阶段性的左侧，转债价格若进一步下沉，操作层面可以更加积极。偏股性重点推荐：汽模转2、常汽转债、富祥转债、顺丰转债、19中电EB、赣锋转债、烽火转债、溢利转债；转债性价比较高品种重点推荐：鸿达转债、雅化转债、清水转债、中天转债、海亮转债、万顺转债、、湖广转债、明阳转债、日月转债。

可转债市场

疫情带来全球情绪恐慌，风险资产波动率加大

本周A股受全球股市大幅下跌影响，中小创指数冲高后大幅回调，创业板大跌6.96%，上证综指与深成指周跌幅也超过了5%。随着全球新冠疫情的蔓延，引发对全球经济增长预期的悲观情绪，全球风险资产大幅下滑，欧美股市创2008年以来单周最大跌幅。A股单周大幅波动一方面受全球悲观情绪导致风险偏好下行影响，另一方面短期指数快速反弹创阶段性高位带来了回调的风险敞口。两市交易量虽然继续维持万亿以上的水平，但沪深港通持续净流出，本周合计净流出293.41亿元。目前处于市场风格是否切换的博弈过程，疫情对国内的影响早于全球市场，A股短期再次大幅调整后，更多是释放风险，未来全球或加快进入更宽松积极的经济政策，市场波动率会加大。

每逢权益市场大跌，转债转股溢价率的安全边际保护属性就会显现。中证转债指数本周下跌2.01%，上证转债周跌幅1.59%。之前我们对转债的判断提到了两点：1.估值压缩后若权益市场出现回调，转债的安全边际就会提升；2.宽松状态下，转债的溢价率水平还有进一步提升的空间。本周转债的表现基本印证了我们的观点，当前转债价格均值回调至123.49元，溢价率均值扩大至30.95%。先谨慎后积极，本周转债谨慎之后，均价继续下沉，若下周仍出现回调，阶段性出现左侧机会我们需要积极对待。但在当前环境下，转债会随权益市场加大波动率，“固收+”资金同样面临交易性博弈。

高波动率状态下，如何选择？

自2018年转债供给逐步提升至今，权益市场趋势成V字型，其过程却较以往更跌宕起伏，近三年的转债投资风格始终处于变化过程，研究框架由更注重左侧的债底与YTM，演变之现在的右侧市场更注重基本面和溢价率。在当前研究框架下，我们需要将疫情的不确定性因素加进来，这种环境下，对经济政策与货币政策都有潜在指引导向，传递到权益市场的表现就是波动率加大，右侧市场的转债与正股波动率趋势相近。高波动率状态下，我们有四方面的思考：

1. 权益市场趋势，市场风险偏好，货币流动性仍是判断转债大方向的核心要素。从权益市场角度来看，短期虽然有外部扰动，但整体方向还没有完全发生转变，创业板PE短期也回到相对合理区间，主板仍趋于低估值区间，目前各行业估值整体处于合理水平，不存在更大的回调压力。此外，流动性宽裕的市场环境带来的快速反弹至阶段性高位，往往会出现较大的回调。对于转债而言，每次回调过程中转债价格均值的下移，就是给我们带来绝对收益的空间。均值在128元的位置，对于固收资金的确难以择券，而且压缩了收益空间，回调后价格区间至120元左右，绝对收益空间又扩大至10%左右。

趋势上我们认为仍处于向上通道，年初以来发行的偏股型基金在短期回调中或择机建仓，这部分中长期资金对权益市场有一定的支撑。短期能看到的分歧点，也许就是“固收+”资金的市场偏好是否会降低，一方面年初至今这类资金相对收益颇丰短期或获利降仓，另一方面进入高波动市场后，他们是否能承受净值波动带来的压力。

2. 转债估值的想象空间继续扩大。此前，我们预测过全年若没有出现权益市场大牛市的情况下，转债的转股溢价率均值或处于25%-35%之间。随着疫情蔓延至全球，美股的大幅下跌也推动美联储进一步降息，未来全球或加快降息的节奏，更加积极的货币和财政政策将会快速推出。国内必然会跟上全球节奏，短期定向降准，中长期中美利差在目前130bp的基础上再扩大的空间有限，十年期国债年内或破2016年的低点。基于货币环境的持续宽松，转债的估值水平我们可以参照2009年和2016年时的状态。

2009年四季度转债均值在120元左右，转股溢价率均值在40%左右，2016年全年转债均值在125元左右，溢价率均值在45%左右。当前转债市场溢价率水平分化比较严重，AA+以上品种在40%左右，AA在30%左右，AA-在22%左右。所以，AA与AA-的品种还有扩大溢价率的空间，目前这两类品种转债价格均值在125元左右，较高位130元以上的水平已经下降近4%，未来若权益市场继续调整，AA与AA-的品种均价或难以跌至120元以下，溢价率或扩大至35%左右，意味着权益市场在高波动中，每大幅调整一次，转债的估值水平将会提升一个台阶。

3. 风格切换会加快，交易频率增加，低估值品种随着宽松的流动性或有板块轮动机会。今年以来从行业角度，TMT、有色涨幅明显，底仓品种如银行、电力等品种基本没有太多正贡献，甚至有的还时负收益。科技板块当前必然时主流，需求端给这类公司的盈利能力带来巨大改善，但是这类品种也是波动率最高的品种。本周除了通信以外，有色、电子、计算机、汽车等板块回调都超过5%，这种波动性如果只是暂时的，固收资金或许还能承受其高波动，但是如果持续的话，一部分固收资金必然会选择退出，或者去持有相对稳健的转债品种。

如何在这些品种中切换配置比例，在操作层面上增加交易是必然的，转债目前就是资产配置的工具，大部分资金都是通过转债间接持有权益资产，价格在高位品种要尽快变现，短期交易的品种达到预期收益目标就要切换性价比更高的转债品种。底仓品种可以作为控制仓位的工具，在配置过程中通过底仓品种来调节有效仓位或偏股性品种，随着进一步的宽松到来，底仓这类正股属于低估值的转债，或在板块轮动中受益。

4. 高波动下，不要忽视指标带来的波动风险以及其他变量带来的机会。对于2月份的经济数据，全市场的预期是一致的，但是从之前的指数的表现来看，基本忽视了经济数据低于预期的影响。但是对于目前相对敏感的A股指数而言，低于市场预期的情绪往往会被放大发酵，所以短期一季度经济数据也是需要重点关注的边际变量。此外，国内疫情相对可控并且逐步好转，国外疫情继续蔓延的情况下，国外企业或选择停工停产，相比之下国内企业陆续复工会导致部分行业的下游需求未来或向国内转移，各行业龙头公司或继续提升市场占有率。

总体而言，在全球疫情没有完全可控之前，国内权益资产受内外因素的影响，波动率必然会加大，对于固收资金而言，风险偏好也会出现分化。短期来看，配置转债的资金规模预计在2月份达阶段性峰值，高估值高波动的状态或贯穿上半年的转债市场，这种市场环境下，控制仓位控，合理配置底仓品种与偏股性转债的比例可以有效控制波动，另一方面提高转债性价比高的品种也可以有效控制组合的净值波动。

此外，高波动环境下，增加偏股性品种的交易是必然的，降低持有偏股性品种的预期收益，增加绝对收益的配置策略，谨慎的背后注重阶段性的左侧，遇到超跌的市场行情操作层面可以更加积极，尤其是行业龙头标的把握回调中出现的价格下沉的机会。

偏股性重点推荐：汽模转2、常汽转债、富祥转债、顺丰转债、19中电EB、赣锋转债、烽火转债、溢利转债；转债性价比较高品种重点推荐：鸿达转债、雅化转债、清水转债、中天转债、海亮转债、万顺转债、、湖广转债、明阳转债、日月转债。

市场一周走势

截至周五收盘，上证指数报收2880.3，一周下跌5.24%。创业板指数报收2071.57,一周下跌6.96%。从股市的行业表现情况来看，板块多数下跌，仅有纺织服装和建筑建材板块上涨。

从个券的表现情况来看仅有33只转债市价上涨，涨幅前五的个券有尚荣转债（36.74%）、英科转债（32.72%）、恩捷转债（25.70%）、柳药转债（24.00%）、振德转债（14.54%），跌幅前五的个券包括横塑转债（-23.80%）、泰晶转债（-20.13%）、长信转债（-19.75%）、石英转债（-16.49%）、联得转债（-16.46%）。从相对估值的角度来看，192只个券溢价率上涨，其中恩捷转债（35.70%）、柳药转债（30.03%）、钧达转债（15.84%）、凯中转债（13.08%）、中装转债（12.60%）为估值上升前五位。

本周估值变动情况，本周偏股性转债转股溢价率上行1.4481%到14.8671%，偏债性到期收益率下行0.0618%至1.8786%。

本周各评级可转债按回售收益率排行的情况如下：

重要股东减持情况

本周发布转债减持公告的公司：博威转债、大业转债、璞泰转债、星帅转债

转债发行进展

EB项目更新

本周私募EB项目进度更新：

风险提示

权益市场下跌、企业一季报低于预期

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