信用行情火热，何去何从？

【天风研究·固收】 孙彬彬/张纯祎（联系人）

摘要：

2月以来机构情绪颇为高涨，“资产荒”下行情火热：一级市场净融资额达高点，发行利差及机构认购情绪直逼2016年。

票息下降，利差空间不断压缩，信用债获取收益的难度加大，后续该如何参与？

疫情全球化发展助推避险情绪，债券收益率有望进一步下行，国内逆周期调节政策不断加码，信用环境较2019年有所改善，所以整体上信用债仍则可发挥票息优势。

从品种来看，高等级长久期及中等级城投债、地产债以及部分产业债仍是可以提供较高票息收入的品种。综合安全性的考虑，我们认为高等级作为较安全的品种，将配置作为主线，适度考虑久期；城投继续正常参与；地产债的机会值得留意，边际融资回暖提升安全性、资产质量较优以及较高票息使其性价比凸显；产业债方面，留意行业轮动机会，产业债特别是产能过剩行业关注基本面，龙头非公开债及次龙头债券仍有收益空间。

另一方面，可以适度压缩流动性溢价要收益，关注还未充分挖掘的ABS，年内或存在供给压力的永续债以及中高等级城投、地产主体发行的非公开债券。

信用行情火热，何去何从？

因为疫情的助推，信用债市场再度火热，该如何看待当前阶段的信用环境？如何选择更好的信用策略？ 

1、“资产荒”与“信用分层”共同作用

2月以来构情绪颇为高涨，信用债市场交易火热，一级市场需求高于供给，发行利差及机构认购情绪直逼2016年；二级市场利差下行显著，整体向2016年历史低点迈进。

1.1 一级市场：融资水平大幅提升，国企产业债表现突出

一级市场发行量及净融资额大幅上升，城投表现稳定，国企产业债助推行情；发行期限依然呈短期化特征，短债占比提升；发行价格不断下行，机构热情可看齐2016年行情高点。

2020年2月，信用债市场发行规模进一步上升，总计达7681.49亿元。发行主要集中在下半月，反映出节后受疫情影响一级放量不足的问题正得以解决。从结构来看，城投仍为主要品种，但在发行规模中的占比下滑至32.59%，为近一年来的最低水平；产业债中，民企占比未有改善，其中医药生物行业表现突出；国企产业债的融资水平上升明显，以公用事业、采掘、交通运输、综合行业为主，占比约为60%。

发行量大幅增加使得2月净融资额高达2365.03亿元，成为2014年以来单月净融资额的第二高的月份（第一高的月份为2020年1月）。城投的融资能力延续了2019年下半年以来的强劲表现，而产业国企融资能力则有了明显提高。

从评级来看，市场偏好变化不大，依然以中高等级为主。2月中高等级主体发行及净融资额增长显著，尤其是高等级主体，其中城投净融资水平表现较为稳定，而产业国企则扩容明显，这也是当月净融资额显著提升的主要原因，低等级主体融资水平则与2019年第四季度类似。

发行期限方面依然呈现短期化特征，一年及以内债券发行量占比高达59.75%，为自2018年2月以来的最高水平，这在一定程度上受到了疫情防控债多为短期债券的影响。

机构认购情绪火热，甚至可看平2016年，“抢券”屡现，导致价格方面，票面快速下行，票面较投标下限的偏离不断收窄，发行利差亦明显收敛。

1.2 二级市场：交易活跃，产业债利差显著下行

二级市场成交较为活跃，考虑到本月交易时间较短，因此总体成交规模较高；收益率全面下行，除低等级长久期外，信用利差亦全面下行。

月末受疫情全球化影响，利率下行，而信用利差调整有所滞后，遭遇被动抬升，预计后续仍有下行空间。综合来看，当前信用利差处于历史较低分位数，但行情仍在持续，高等级债券有进一步下行空间。

等级利差亦处于历史较低分位数，而期限利差则相对较高，2月以来5Y AA+/AAA及 AA+3Y/5Y显著下行，均说明机构普遍信用下沉至中等级，久期有所拉长。

品种方面，城投债与产业债均受到欢迎，信用利差均全面下行。城投债方面，在久期可控的前提下，机构敢于下沉，产业债方面，内部依然存在分化，受疫情期间融资政策利好的医疗生物、房地产行业利差下行明显，与基建民生相关的行业亦颇受市场关注。

使用中债城投债到期收益率与同期限国开收益率做差，发现城投债信用利差较一月大幅下降，各等级短久期债券下行明显，说明在久期可控的前提下，机构敢于下沉以博取收益。等级及期限利差亦可得出类似结论，机构有向低等级下沉并拉长久期至中等久期的趋势。3Y及5Y的AA+/AA下行较明显，同时各等级3Y/1Y有显著收缩。

产业债表现突出，各等级信用利差全面下行。去年11月-1月间的利率行情并未明显带动产业债表现，收益率只是同步下滑，利差较为稳定，中等级债券甚至出现过利差小幅抬升，但2月以来，市场判断疫情对产业债的整体影响可控，部分企业受益于疫情间的融资环境宽松影响，再融资压力得以缓解，利差水平快速下滑。

内部依然存在分化，2月医药生物、房地产及化工行业利差下行显著，采掘、钢铁、有色金属、交通运输、公共事业亦有明显下行，而休闲服务、传媒等受疫情影响较大行业的信用利差并未收敛。

从企业性质来看也存在变化，国企民企信用利差均明显下行，尤其产业债民企。考虑到地产、医疗生物、有色金属等行业在本轮行情中表现较好，且民企占比不低，我们认为是推动本轮民企利差下行的主要力量。

1.3 信用分层下的“资产荒”

“资产荒”下行情火热，一定程度上缓解了将长期存在于债券市场的信用分层现象。

从前述分析我们看到二级市场在企业性质、信用等级以及品种上的信用分层情绪有所缓解；一级市场也有所变化，国企产业债发行放量，低等级城投债认购情绪较高，中等级城投债也颇为引人关注，尤其是资产质量较好、国企占比较高的煤炭、钢铁、交通运输行业。

不过我们认为这种缓解更倾向于是一种短期现象，依然要警惕尾部风险。虽然配置力量与宽松流动性助推市场热度，但对资金供给端来说，“资管新规”暂时延缓但并不等于消失，表外资金回表压力犹在，而在经历了2018-2019年的违约潮后，机构风险偏好仍处于结构性回升阶段，因此我们发现短债成为更受欢迎的品种，因为其具有特殊时期内明显的安全性。对信用承接端来说，在多重政策的压力下，实体融资冲动较低，优质主体，如城投、地产融资均受到限制，且融资渠道间存在替换，如金融机构参与隐性债务置换将转移一部分债券存量，造成票息产品供给收缩，信用债市场供给无法完全满足机构对收益和安全性的双重追求。

3月1日，发改委、证监会、交易所发布消息，在新《证券法》下企业债与公司债实行注册制，此前公司债“累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十”的规则取消，债券的市场的风险彻底回归市场本身，这一方面意味着信用债的发行量或将显著提升，另一方面也意味着机构需要更加谨慎对待债券市场，信用分层现象将长期存在。

2、行情仍在持续，信用环境短期改善，中期关注政策与基本面

在当前位置，由于票息较薄，利差空间不断压缩，信用债获取收益的难度加大，但依然值得参与。

短期来看，逆周期调节政策有望加码，疫情全球化发展助推避险情绪，债券收益率有望进一步下行；中期来看，关注基本面与流动性变化，决定信用票息策略是否可以延续。

结合2月PMI数据来看，疫情对经济的冲击明显。从近期相关专家对疫情发展的发言来看，疫情的影响或到4月份才可消除，那么在未来2个月至6个月间，信用风险有无被放大的可能？我们认为这一矛盾主要集中在部分产业债主体身上，要关注经营下滑的不可避免与政策对冲的力度与时长，重点关注未来2个月内的政策出台及落地情况。

从基本面来看，结合2003年非典的经验，新冠肺炎对第三产业，主要是劳动密集型产业将产生较大冲击。目前来看，受影响较大的企业分两类，一是信用资质较好、抗风险能力较强、正常情况下现金流较好的行业，比如房地产、交通运输、商业贸易等，这些行业的债券存量较大且今年到期规模不小，出现信用风险的代价较大。目前我们看到房企融资政策有边际放松，同时企业推盘速度加快，由于集中到期主要出现在下半年，我们认为2-6月内资金滚续压力相对可控。交通运输及商业贸易行业方面，融资政策提供了较为明显的支持，受冲击影响较大的航空运输业以及商贸企业，在近期的债券市场颇为活跃。

另一类较受冲击的行业为信用资质相对较弱的下游消费类产业，主要包括家用电器、传媒（院线）、休闲服务、纺织服装等。从全局来看，这部分企业信用债存量较少且到期规模占比仅为2%左右，难以酝酿系统性风险，个体风险主要集中于企业自身在疫情期间的金融资源获取能力。

综合以上考虑，我们认为中期来看，年内存在一定违约压力，但是风险并不高于2019年，最大变量是政策力度。主要风险集中在信用风险前期已有暴露的部分企业上，预计未来受疫情影响较大行业中的上述企业面临进一步出清的局面，需要关注三个特点：

首先，原有信用风险继续演化下，公募产品与非公募产品存在区别对待。

第二，偿债意愿或扮演重要角色。在疫情的渲染下，部分信用风险较高企业，尤其是民企或存在兑付意愿下降的可能，投资人需要增强对企业情况以及与管理层的沟通。

第三，违约债券回收水平进一步下降。从近期违约企业包括青海盐湖、西王集团、康美集团等披露的违约债券处置方案来看，破产重整及债务重整情况下债券的回收水平在下降，投资者处于相对弱势地位，维权较为艰难。

疫情之下市场在关注基本面负面冲击的同时，更关注再融资环境和信用环境的改善。当前“绿色通道”已为不少企业提供了融资便利，预计未来一段时间内仍将发挥作用。疫情相关债券发行额约占2月信用债总发行额的18.22%，其中借新还旧规模占比超60%，城投、交运、钢铁、医药生物行业表现突出，龙头民企亦有所受益。

3、如何参与当前市场？

目前阶段考虑，票息加杠杆仍将是信用债收益的主要来源，但获取难度正逐渐加大。

我们建议一方面优选中等级城投债及地产债获取票息收益，其他产业债中景气度回升板块亦可布局，周期性行业当前风险可控，可积极参与中短久期品种。另一方面，压缩流动性溢价要收益，关注还未充分挖掘的ABS，年内或存在供给压力的永续债以及中高等级城投、地产主体发行的非公开债券。

3.1 票息策略剑指何方？

票息策略仍有可为，但矛盾在于空间正不断收缩。

无风险利率与发行利差下行使得存量信用债的票息分布左移，目前能够提供一定收益的信用债信用资质下滑，导致择券难度进一步加大。

从存量信用债中票息在4.50%-6.00%的部分来看，一方面，无论是外部评级亦或市场隐含评级的分布较2019年年初均有所下移，这意味着在当前位置挖掘收益将要承担更高的信用风险。市场依旧追逐的城投债在较高票息产品中的占比有所提升但信用资质下滑，AAA级主体所发债券余额从2019年初的32.69%下降至当前的28.29%，AA+级主体债券余额从32.26%抬升至36.32%。

3.2 品种配置：高等级做配置、城投正常参与、地产搏收益

从品种来看，高等级长久期及中等级城投债、地产债以及部分产业债仍是可以提供较高票息收入的品种。综合安全性的考虑，我们认为高等级作为较安全的品种，将配置作为主线，适度考虑久期；城投继续正常参与；地产债的机会值得留意，边际融资回暖提升安全性、资产质量较优以及较高票息使其性价比凸显；产业债方面，留意行业轮动机会，产业债特别是产能过剩行业关注基本面，龙头非公开债及次龙头债券仍有收益空间。

（1）城投债：正常参与

城投债作为获取溢价的重要来源，在本轮继续体现。但是我们观点相对保守，建议正常参与。目前来看，市场基本认同疫情对城投的负面影响较为可控，外部融资渠道的放松反而有利于改善平台信用资质，通过历史对比可发现，外部现金流改善对于城投信用资质而言更为重要。但是考虑地方政府隐性债务在中长期内始终是政策重心所在，所以不建议过度下沉。（详见《疫情之下城投怎么看？》）

在择券上我们做如下建议：

首先，经济财政实力中上且债务率可控地区的区县级城投可继续挖掘，如江浙、安徽、江西、福建等省份内的区县级平台，适度下沉。

其次，对疫情影响可控，而债务压力相对较高、信用风险事件频发的区域来说，建议优选高等级高层级主体参与。此类平台受益于城投板块再融资环境利好，局部信用风险有所收敛。

（2）地产债：融资出现边际变化，性价比凸显

地产债是较高票息产品中比较重要的组成部分，前期政策对房企融资的压制使得中低等级信用利差已走阔至历史高位，高等级债券利差从低位上行，而在目前融资环境整体宽松的背景下，考虑到疫情对房企信用资质的影响具有两面性，我们认为地产债是当下可以博弈以挖掘收益的品种。

疫情对房企的主要影响是一方面房企的销售/经营回款受到巨大冲击，现金流入承压。对于传统住宅企业，由于各地售楼处关闭，销售难以实现资金回笼，部分企业开始线上售房甚至打折，但短期内难以实现对线下的完全替代。对于持有型商业房地产企业，除了在销售环节受到影响，由于疫情影响商业物业的出租也将受到冲击。但另一方面，现金流入减少的同时，现金支出需求也下滑。现金流紧张的房企可以选择短期内暂缓拿地，而对于已经拿地的房企尚未缴纳的土地出让金，各地已经陆续出台政策允许延缓缴纳土地出让金，可以在短期内延缓房企的资金压力。

新的边际变化出现在政策端对房地产的态度之上。一方面，在“房住不炒”及发挥长线机制的要求下，融资政策未有明确改善，针对市场层出不穷的政策放松传言，相关部门也一一澄清。但受益于融资环境整体宽松，从边际上来看，房企融资或有所放松，少量地方（浙江和江苏无锡等地）的政策文件涉及到放松预售资金监管要求、放宽预售条件等政策，但整体仍然比较克制。

从融资渠道来看，银行贷款、信用债、ABS均可实现借新还旧，且未来政策执行力度或存在边际放松的可能，近期绿地、万科先后获得公司债批文，资管新规延期也缓解了非标到期压力，构成利好。

从择券的角度来看，我们认为资产质量较好，净负债率相对较低的高等级房企及区域龙头仍是较好的投资对象。

风险方面，需要重点关注以下几条逻辑：

首先，项目延迟开工无法销售导致项目周期拉长，高杠杆且融资成本较高的房企需要关注。信托占比高的主体尤其为甚，且信托融资主要针对项目，借新还旧比较困难，而项目进度受疫情影响延后，其偿还将面临一定压力，目前已经有房企出现信托延期还款。

其次，投资性房地产规模较大的房企需要关注。由于疫情冲击，房企持有的商业物业的租金或将受到影响，空置率也将提高，将影响房企的租金收入。当然，大型房企的资产构成中投资性房地产占比相对较低，影响相对可控。

第三，关注湖北土储规模占比较高的房企。事实上，对实现全国性布局的大型房企而言，湖北地区土储面积在其资产规模中占比有限，可以说影响相对较小，企业抗风险能力较强。而对小型房企来说，受到的影响相对较大，尤其湖北小型房企。

（3）其他产业债：产能过剩行业关注基本面

产业债，特别是产能过剩行业，关键看基本面。

煤炭方面，短期内供需矛盾激化，中期重在观察企业复工后需求变化。如未及预期或造成煤价下跌，后续去库不利等情况。

从择券方面来看，我们认为国有动力煤企业较为稳健，一方面疫情短期内对其冲击较小，另一方面企业现金流相对较好，经营较为稳健，建议关注中短久期债券，非公开及永续债品种亦可考虑参与。

钢铁行业方面，行业短期内遭受冲击，供大于需，钢价显著下行，存在一定有价无市现象，中期来看主要在于后续逆周期政策多大程度上可以带动需求恢复。

从择券来看，钢铁行业内部分化较大，经历此次冲击，民营中小钢企与国有龙头钢企的信用资质将出现进一步分化，我们认为可考虑行业龙头中久期债券，区域龙头短久期债券以获取收益。考虑到今年钢企整体盈利水平将出现下降，中小钢企的产能利用率将较明显下滑，对于部分民营钢企以及经营活动现金流较为紧张的钢企要加以关注，首钢、河钢、山钢、沙钢等企业则相对稳健。

3.3 向流动性要收益：关注ABS、永续债及非公开债券

（1）ABS：利差缩窄，仍有机会

ABS 的票息随利率波动而波动，2018 年年中以来呈现出明显的分散化趋势。说明随着市场成熟，产品不断多元化，同时定价水平提高，更加精细化。在债市“资产荒”的推动下，ABS 普遍的利差优势相较同一主体发行的其他债券实质上正在逐渐减小，利差的压缩与分化并存。从信用角度看，我们认为强主体或高分散仍然是ABS投资的首选，地产供应链ABS具有一定安全性和较好的投资价值。

（2）永续债：供给压力将带来价格优势

在集中到期及供给压力之下，永续债的票息优势使其在“缺资产”的环境下仍有投资价值，二季度开始建议关注交通、煤炭、公用事业等相对稳健的重资产行业中高等级主体投资机会。

2020年永续债将集中到期且发行人多为AAA级国企，在国企去杠杆的政策要求下，滚续发行的可能性较大，这将带来一定的供给压力，票息或有提升空间，可以适当把握机会。对国企而言，永续债发行存在必要性，受国企去杠杆政策制约，“到2020年年末比2017年年末降低2个百分点左右，之后国有企业资产负债率基本保持在同行业同规模企业的平均水平”。

从统计局公布的数据来看，2019年11月，全国国有企业资产负债率为64.40%，结合全国国有企业的资产总额及负债总额同比变化，保守估计从2017年底到2019年11月，国有企业杠杆已下降了1.0%左右。时间还剩一年，但任务尚未完成，如果想要完成硬性约束目标，那么无论是中央企业还是地方国有企业的资产负债率都需要有进一步的实质性下滑。

考虑到永续债变为“真永续”对企业融资成本带来的压力以及对后续融资造成的影响，我们认为高资质国企发行人按期赎回的意愿较强，风险相对可控，因此建议选取高资质发行人，重点关注钢铁、煤炭、交运等行业，对资产负债率较大，降杠杆动力较大的发行人可适当关注。

（3）非公开债：警惕尾部风险，关注安全性

从2019年情况来看，非公开债券发行期限多为5年期，主体以AA+级为主，城投债占56.46%。

通常来说非公开债的票息优势主要来源于流动性风险，毕竟其在二级市场的成交量远低于中票及短期融资券，但从2018-2019年的违约潮来看，非公开债也意味着更高的信用风险，对信用资质较差的发行人来说，其在兑付上的优先级相对靠后，发行人通过与投资人协商非公开债展期以延缓违约的案例屡见不鲜，比如去年轰动一时的呼经开PPN延期兑付事件。

这也反应在了1-2月市场对非公开债的认购情绪之上，虽然发行量变化不大，仍在合理范围波动，但是在发行利差相较中票来说下行幅度偏小，说明当前市场对该品种仍较为担忧。

票面优势带来博弈机会，我们认为可把握机会，出现非公开债兑付危机的企业多为信用资质相对较差的企业且存量债券中公开债券数量有限。因此我们认为在选择上要更加重视发行人的信用资质及偿债意愿，辅以关注发行人公开及非公开产品的现存比例及发行趋势以作判断。择券上我们认为应优选中高等级城投主体，高等级房企，对高等级煤炭、钢铁、交通运输等行业主体非公开债券也可关注。

3.4 久期管理：维持适度水平

2019年下半年以来市场对长久期信用债存在着一定的配置需求，11月下旬至今国债期限利差走阔同时信用债期限利差保持稳定，观察银行间市场成交量也可得出类似结论，2019年下半年以来中期票据的成交量高于短期融资券。

以每只中票各月的成交金额作为权重计算加权成交期限，可以发现虽然存量中票的平均剩余期限整体下降，但中票的加权成交期限较为稳定，符合2019年震荡市中机构久期管理的逻辑。剩余期限1-3年期的中票依然是流动性最好的一类中票，在各剩余期限中票成交量中，占比接近60%且2019年小有上升。

综合来看，2019年以来实际交易期限水平较为稳定，久期稍有拉长。

目前我们认为对于久期管理要相对谨慎，疫情全球化发展后续态势尚不明朗，虽然短期内利率仍有下行空间，市场流动性也将保持充裕，但从中长期来看债市存在一定回调压力。疫情对国内经济的挫伤以及逆周期调节政策的力度及实际效果仍需要观察近期政策落地的情况，结合当前期限利差水平，我们认为短期内配合高流动性的需要，维持适度久期水平即可。中等级短久期债券受益于融资环境改善，安全性较高，收益相对确定，是当下的较好选择；负债端较为稳定的机构也可考虑将高等级流动性较好品种拉长久期博取收益。

回顾2019年，债市杠杆保持下行。一方面，金融严监管下，机构依然存在一定去杠杆压力，中小银行向非银机构委外渠道的收缩也造成风险偏好难以实质抬升；另一方面中小银行风险暴露造成资金成本中枢抬升，资金面出现结构性分层，加杠杆收益缩窄且稳定性存在不确定。

目前来看，上述环境已出现改善。资管新规延期将缓解机构压力，有助于抬升风险偏好；受此前地方债供给压力及当前疫情影响，资金面也保持持续宽松，虽然信用债收益率与资金成本均显著下滑使得杠杆收益空间未有明显改善，但稳定的资金面无疑可为机构提升杠杆水平提供支撑。从近期领导人及央行相关表述来看，我们认为年内积极的货币政策可以期待，逆周期调节力度将有增无减，中期内机构可适度加杠杆以放大收益。

4、小结

2月以来机构情绪颇为高涨，“资产荒”下行情火热：一级市场净融资额达高点，发行利差及机构认购情绪直逼2016年。

票息下降，利差空间不断压缩，信用债获取收益的难度加大，后续该如何参与？

疫情全球化发展助推避险情绪，债券收益率有望进一步下行，国内逆周期调节政策不断加码，信用环境较2019年有所改善，所以整体上信用债仍则可发挥票息优势。

从品种来看，高等级长久期及中等级城投债、地产债以及部分产业债仍是可以提供较高票息收入的品种。综合安全性的考虑，我们认为高等级作为较安全的品种，将配置作为主线，适度考虑久期；城投继续正常参与；地产债的机会值得留意，边际融资回暖提升安全性、资产质量较优以及较高票息使其性价比凸显；产业债方面，留意行业轮动机会，产业债特别是产能过剩行业关注基本面，龙头非公开债及次龙头债券仍有收益空间。

另一方面，可以适度压缩流动性溢价要收益，关注还未充分挖掘的ABS，年内或存在供给压力的永续债以及中高等级城投、地产主体发行的非公开债券。

信用评级调整回顾

上周1家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整。1家上调。上周无评级一次性下调超过一级的发行主体。

一级市场

1. 发行规模

本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行3182.3亿元，总发行量较上周大幅上升，偿还规模约894.30亿元，净融资额约2288亿元；其中，城投债（中债标准）发行348.30亿元，偿还规模约366.32亿元，净融资额约-18.02亿元。

信用债的单周发行量大幅上升，总偿还量小幅上升，净融资额大幅上升。短融发行量较上周小幅上升，总偿还量小幅下降，净融资额较上周小幅上升；中票发行量较上周大幅上升，总偿还量小幅上升，净融资额大幅上升；企业债发行量较上周大幅上升，总偿还量大幅上升，净融资额较上周小幅下降；公司债发行量较上周上升明显，总偿还量小幅上升，净融资额较上周上升较多。

具体来看，一般短融和超短融发行1583.5亿元，偿还616.5亿元，净融资额967亿元；中票发行592.8亿元，偿还69亿元，净融资额523.8亿元。

企业债合计发行69.7亿元，偿还121.976617亿元，净融资额-52.27661亿元；公司债合计发行936.34亿元，偿还86.83亿元，净融资额849.51亿元。

2. 发行利率

从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体下降，各等级整体下降幅度在1-7BP。具体来看，1年期各等级下行3-6BP；3年期各等级下行4-5BP；5年期各等级下行4-6BP；7年期各等级下行3-6BP。

二级市场

银行间和交易所信用债合计成交4314.09亿元，总成交量较前期小幅下降。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1982.22亿元、2075.01亿元、195.33亿元，交易所公司债和企业债分别成交110.77亿元和4.29亿元。

1. 银行间市场

利率品现券收益率整体下行，个别上行；各类信用债收益率整体下行；信用利差部分缩小，部分扩大；各类信用等级利差大部分缩小或不变，小部分扩大。

利率品现券收益率整体下行，个别上行。具体来看，国债收益率曲线1年期维持1.93%水平不变，3年期下行3BP至2.38%水平，5年期下行13BP至2.53%水平，7年期下行8BP至2.75%水平，10年期下行11BP至2.74%水平。国开债收益率曲线1年期上行2BP至2.15%水平，3年期下行7BP至2.68%水平，5年期下行15BP至2.85%水平，7年期下行4BP至3.19%水平，10年期下行7BP至3.2%水平。

各类信用债收益率整体下行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率下行9BP，3年期各等级收益率下行3-4BP，5年期各等级收益率下行8-11BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率下行2BP，5年期各等级收益率下行7-8BP，7年期各等级收益率下行4BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率下行0-2BP，5年期各等级收益率下行2-6BP，7年期各等级收益率下行4BP。

信用利差部分缩小，部分扩大。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差缩小9BP，3年期各等级信用利差缩小3BP，5年期各等级信用利差扩大4-5BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小3BP，5年期各等级信用利差扩大4-5BP，7年期各等级信用利差扩大3BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小1-2BP，5年期各等级信用利差扩大5-9BP，7年期各等级信用利差扩大3BP。

各类信用等级利差大部分缩小或不变，小部分扩大。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小1-7BP，3年期等级利差维持不变，5年期等级利差扩大0-1BP；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差维持不变，5年期等级利差扩大0-1BP，7年期等级利差维持不变；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小0-3BP，5年期等级利差缩小1-3BP，7年期等级利差缩小维持不变。

2. 交易所市场

交易所企业债市场交易活跃度小幅下降，公司债市场交易活跃度小幅下降，企业债上涨家数大于下跌家数，公司债净价上涨家数大于下跌家数；总的来看企业债净价上涨258只，净价下跌132只；公司债净价上涨255只，净价下跌99只。

附录

风险提示

疫情全球化发展超预期，经济增速大幅下滑，信用事件频发

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重要声明

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本微信平台所载信息或所表达的意见并不构成对任何人的投资建议。

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告 《信用行情火热，何去何从？》

对外发布时间     2020年3月1日

报告发布机构     天风证券股份有限公司 

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师

孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003