未来信用债更多受宽信用主导——江海证券债市日评2020-3-3

主要内容：

今年以来信用债市场呈现如下特点：1）信用债一级放量，且发行主要集中在高评级主体，市场对地产和城投更加追捧。2）信用利差先上后下，信用利差保护更加不足。3）新增信用风险事件未超市场预期。

虽然疫情对信用基本面产生一定负面影响，但节后以来信用债市场表现如此乐观，我们认为主要有几点原因：A）疫情冲击下，高频数据显示国内复工、宽信用措施落地节奏并没有那么快，叠加海外疫情仍在蔓延，全球货币政策放松预期升温，目前国内债市依然安全，即使短期利率债面临短暂调整压力，利率上行幅度也很有限。B）对银行理财而言，去年四季度以来银行理财负债端成本刚性，低利率环境下具有一定安全性的高收益率资产稀缺，比如非标规模仍在收缩。虽然信用债利率下行较多，但资金面维持宽松，套息收益依然值得争取。C）市场对资管新规下过渡期延长预期升温，理财规模有望保持小幅增长。D）虽然疫情对信用基本面产生一定负面影响，但维稳政策频出部分缓解了信用风险爆发。本次疫情对消费类行业负面冲击最大，而发债企业以城投、地产、制造业等行业大中型企业为主，受此次疫情负面冲击相对小些。

宽信用+宽货币格局之下，未来信用债走势可能更多受宽信用主导。此前易行长强调过珍惜正常的货币政策空间，疫情出来后为了维稳，货币政策加以配合，但政府本意还是希望宽信用，减轻全年经济压力。相比之下，未来更一步宽货币空间不及宽信用，因此未来信用债走势可能更多受宽信用主导。

从信用派生的角度来讲，信用债利率下行更多依赖派生货币成本的下降。即使后期基础货币利率能进一步下行，但银行一般存款和银行理财负债端成本刚性，长期看制约了未来信用债利率下行空间。短期看，目前全球疫情扩散强化了国内外货币政策放松预期，债市缺好资产，短期信用债利率可能跟随整体债市仍有下行空间。但随着国内复工稳步推进以及政府出台各类宽信用措施加速落地，二三季度海外疫情大概率度过最困难时期，债市调整无疑会对信用债构成更大的压力；其次，宏观经济增速下台阶后，宽信用对信用基本面的改善也不会那么大，因此调整初期信用利差被动收窄幅度可能不大；此外后续如果放松非标，将会影响理财对信用债的需求。整体而言，我们对后期信用债利率下行空间并不乐观，目前信用债配置依然建议挑选短久期高收益品种（比如下沉城投地产，选择ppn和私募债等牺牲流动性的品种），高等级信用债利率下行空间有限因此交易价值不大。

周二央行继续暂停公开市场操作，当天无逆回购到期，公开市场零投放零回笼，隔夜加权利率略有下行。现券表现上，受隔夜美股大涨，市场风险偏好回升影响，早盘现券利率继续上行，但由于海外疫情并未缓和，货币政策宽松预期升温，叠加国内资金面维持宽松，现券利率逐步回落。午后股市一度涨幅收窄，加速了利率的下行。而尾盘受海外影响，利率再次小幅上行。全天来看，利率先上后下再小幅上行，10年国开利率较昨日收盘上行1bp以内，5年期利率基本持平。

尽管本次疫情对宏观经济构成了较大的负面压力，但节后以来信用债一二级市场供需两旺，信用债利率一路下行。今天日报中我们将阐述我们对近期信用债市场的理解。

今年以来信用债市场呈现如下特点：1）信用债一级放量，且发行主要集中在高评级主体，市场对地产和城投更加追捧。今年1月和2月信用债净融资规模都保持在4300亿元左右，均高于去年同期水平；即使考虑春节因素，今年2月信用债净融资规模也远高于去年3月2300多亿水平。从内部结构来看，今年以来信用债发行仍以高评级主体为主，2月AAA主体发行占比较去年下半年水平有所提升。

2）信用利差先上后下，信用利差保护更加不足。节后由于利率债利率下行幅度大于信用债，造成信用利差被动走阔；但随着国内疫情得到控制、政府鼓励复工、宽信用措施逐步落地和权益市场干扰，利率债利率窄幅震荡，而信用债利率继续下行，2月中旬以来信用债利差主动收窄。从各种利差保护角度来看，今年以来等级利差、期限利差变化不大，而目前信用利差保护极低，除了短久期高评级之外，其余各品种信用利差处在历史上分位数仅个位数。

3）新增信用风险事件未超市场预期。节后信用违约方面，新增康美违约主体，原差异化兑付方案也未获得投资者同意；桑德工程和远高实业分别展期9个月和3个月，虽然受此次疫情影响，政策上允许企业到期还款困难的可予以展期和续贷，但严格意义上来讲，这两个主体流动性已经非常紧张。此外，原本应于昨天付息的18中融新大MTN001，经持有人会议同意，付息方式由上清所场内支付变更为场外支付，通常情况下这是一个偏负面的信号。

虽然疫情对信用基本面产生一定负面影响，但节后以来信用债市场表现如此乐观，我们认为主要有几点原因：A）疫情冲击下，高频数据显示国内复工、宽信用措施落地节奏并没有那么快，叠加海外疫情仍在蔓延，全球货币政策放松预期升温，目前国内债市依然安全，即使短期利率债面临短暂调整压力，利率上行幅度也很有限。B）对银行理财而言，去年四季度以来银行理财负债端成本刚性，低利率环境下具有一定安全性的高收益率资产稀缺，比如非标规模仍在收缩。虽然信用债利率下行较多，但资金面维持宽松，套息收益依然值得争取。C）市场对资管新规下过渡期延长预期升温，理财规模有望保持小幅增长。D）虽然疫情对信用基本面产生一定负面影响，但维稳政策频出部分缓解了信用风险爆发。本次疫情对消费类行业负面冲击最大，而发债企业以城投、地产、制造业等行业大中型企业为主，受此次疫情负面冲击相对小些。

宽信用+宽货币格局之下，未来信用债走势可能更多受宽信用主导。此前易行长强调过珍惜正常的货币政策空间，疫情出来后为了维稳，货币政策加以配合，但政府本意还是希望宽信用，减轻全年经济压力。相比之下，未来更一步宽货币空间不及宽信用，因此未来信用债走势可能更多受宽信用主导。

由于03年信用债处于发展早期，还不成熟，因此现在和03年信用债市场不具有可比性。08年次贷危机后，年底出台了四万亿计划。因为09年经济出现V型复苏，经济复苏导致了利率债调整，但另一个方面，经济复苏也降低了企业的信用风险，因此变化初期信用债收益率上升幅度不及利率债，信用利差被动收窄。但此后信用利差主动走阔，因此事后来看要在信用利差被动收窄阶段减仓信用债。

从信用派生的角度来讲，信用债利率下行更多依赖派生货币成本的下降。即使后期基础货币利率能进一步下行，但银行一般存款和银行理财负债端成本刚性，长期看制约了未来信用债利率下行空间。短期看，目前全球疫情扩散强化了国内外货币政策放松预期，债市缺好资产，短期信用债利率可能跟随整体债市仍有下行空间。但随着国内复工稳步推进以及政府出台各类宽信用措施加速落地，二三季度海外疫情大概率度过最困难时期，债市调整无疑会对信用债构成更大的压力；其次，宏观经济增速下台阶后，宽信用对信用基本面的改善也不会那么大，因此调整初期信用利差被动收窄幅度可能不大；此外后续如果放松非标，将会影响理财对信用债的需求。整体而言，我们对后期信用债利率下行空间并不乐观，目前信用债配置依然建议挑选短久期高收益品种（比如下沉城投地产，选择ppn和私募债等牺牲流动性的品种），高等级信用债利率下行空间有限因此交易价值不大。