中信证券固收：存款基准利率的调整可能在近期到来

核心观点

由于近日市场利率持续走低引发了企业票据以及高等级信用债发行利率下行，但银行存款和理财产品利率却并未显著下降，二者利差的扩大可能使得企业部门在通过发行债券融资后存入银行或购买理财产品。银行资产负债收益的不匹配的加剧，导致银行利润不断承压，为了更好的支持实体经济和推动LPR改革，有必要尽快调降存款基准利率，疏通利率传导渠道。

从历史经验看，“债券发行-理财利差”的增大会引发理财产品规模的扩张。观察企业中短期票据发行利率与同期限银行理财预期收益率的历史关系，我们可以发现二者的利差同银行理财资金余额以及企业结构性存款增速基本呈现良好的正相关关系。从过往利差看，企业中短期票据与同期限银行理财收益率的利差往往在±1%之间波动，目前银行理财产品预期收益与发债利差已经逼近历史最高值。

“企业借债买理财”取决于理财收益率、央行货币政策态度以及实体经济活动利润率。经济活动中需要融资进行产业投资的企业占比多寡是分析“企业借债买理财”问题的关键，实体投资回报率的下降会推升资管产品的配置需求。“企业借债买理财”本质上是企业部门赚取了央行以及银行的利润，企业通过低成本发债赚得央行提供的流动性溢价，同时通过存款与货币市场利率的割裂分享了部分银行的利差。

企业融资端成本下降速度显著快于银行负债端成本下降速度。春节结束以来，政策层始终强调降低社融成本，央行也不断推出再贷款再贴现政策。从央行再贷款再贴现政策的执行来看，相关企业融资成本均显著低于2019年末一般贷款加权平均利率（5.74%）。目前仅依靠央行降准降息难以令银行负债端成本调整速度追赶上资产端收益率下降的速度。在实体融资需求承压的情况下，社会资金的配置压力会直观的压降各类资产的收益率。

商业银行或迎来不良率上升的冲击。本轮疫情冲击对小微企业的冲击较大，政策层也通过推出了贷款延期还本付息的相关政策。虽然中小微企业广受优惠，延期还款付息期限至6月30日，但其生产经营恢复的程度犹未可知。目前中国企业经营状况指数仍处50荣枯线下，企业经营压力较大。银行信贷不良率可能逐渐走升。

不良贷款的冲击大概率是渐进式的，商业银行利润承压。从我国商业银行不良率的历史经验看，即便是银行不良资产处置压力较大的2014、2015年，商业银行整体不良贷款比例也从未出现过单季度的快速跳升，更多的还是以逐渐暴露的形势体现。目前银行不良形势总体可控，但商业银行拨备覆盖率也逐渐下降至170%左右，贷款拨备率也上升至3.5%左右，商业银行净利润可能承压。

债市策略：本轮货币政策宽松为债券市场营造了舒适的流动性环境，但随着疫情冲击的逐渐消弭，部分中小微企业的不良贷款问题也有可能逐渐暴露，进一步冲击银行稳健经营。目前市场对于调降商业银行存款基准利率的讨论较为热烈，我国通胀环境也有所缓和，银行稳健经营的压力也有所加大，调降存款基准的时机逐渐来临。因此存款基准利率的调整可能在近期到来，在经济拐点出现之前货币政策将维持宽松。综上所述，我们维持10年国债到期收益率区间2.4%~2.6%的判断不变。

正文

日前21世纪经济日报报道，由于近日货币市场利率持续走低引发了企业票据以及高等级信用债发行利率下行，但银行理财产品收益率却并未显著下降，二者利差的扩大可能使得企业部门在通过发行债券融资后存入银行或购买理财产品进行“反向套利”。这种情况会加剧银行“资产-负债”收益的不匹配，同时短期经济走势的承压也会为银行利润带来压力。目前通胀制约有所减缓，央行或在货币宽松的同时调降存款基准利率，以降低银行负债端成本。

“企业发债成本-银行理财收益”的利差会导致“企业发债买理财”吗？

从历史经验看，“债券发行-理财利差”的增大会引发理财产品规模的扩张。观察企业中短期票据（短期融资券、超短期融资券以及中期票据）发行利率与同期限银行理财预期收益率的历史关系，我们可以发现二者的利差同银行理财资金余额以及企业结构性存款增速基本呈现良好的正相关关系。2014-2015年间，理财产品收益率相较债券发行利率的上行与理财产品余额的高增同时发生，而2017年起理财规模的压降也同样伴随着理财相对利差的压缩。从过往利差看，企业中短期票据与同期限银行理财收益率的利差往往在±1%之间波动，目前银行理财产品预期收益与发债利差已经逼近历史最高值。目前如果一家企业发行一年期短期融资券，平均票面利率可能仅有3%左右，而同期限银行理财的平均收益率往往可达3.9%-4%左右。如果企业选择进一步期限错配，发行6个月期债券匹配1年期银行理财，二者利差可能达到2%左右。当然实际情况不会如此简单，因为理财规模的变动不仅仅受到其相对收益率的影响（监管因素以及居民金融行为同样有重要作用），并且居民与企业理财申购的相对规模也无法完全区分，因此我们可以通过将企业部门分类来看待这个问题。

“企业借债买理财”取决于理财收益率、央行货币政策态度以及实体经济活动利润率。由于企业申请银行贷款需要有实际项目运作作为前提，同时银行也会对企业信贷资金用途进行管理和监督；近期央行投放的“再贷款再贴现”货币政策工具也要求加强贷后审计，严禁“跑冒滴漏”，所以企业直接申请信贷购买理财产品的可行性并不高，所谓“企业发债买理财”更多的是站在“企业与居民部门”这一角度说的。我们使用一个简单的全社会资产负债表来阐释这个问题，首先我们排除部分无关的资产负债项，并把企业简单的分为“融资并启动生产”的企业（企业1，典型例子之一就是本轮防控疫情相关的企业）与“出售原料、人工与设备等生产资料”的企业（企业2，典型例子之一就是疫情防控的上下游企业）；其次，居民部门提供劳务并吸收薪酬，银行部门发放信贷，非银金融部门提供诸如委托贷款、信托贷款等等信用派生并吸收“理财”。在这个简单的经济活动框架里（由于股权融资的隐性成本往往高于8%，故而我们暂时不考虑股权融资与内源性融资），我们可以看到往往有企业选择融资来扩大生产以获得利润（企业1），这类企业往往看到经营机会，也可以获得相较融资利率更高的利润。在“企业1”开动生产之余，其上下游企业（企业2）与雇员可以获得收入，这部分收入既可以用于再投资（企业2将收入再分发给企业3…），也可以用于购置金融产品，因此“企业2”与居民的行为可能才是“企业发债买理财”这个问题的关键。

首先，由于各类金融产品的最终受益也是来自“企业1”的融资利息（国债利息来自税收），因此有多少“企业1”的融资需求至关重要。实际上，如果排除供给侧结构性改革的影响，观察工业企业利润率与工业企业资产负债率的关系，二者基本保持同步变动：只有生产经营有利可图，企业才有负债扩大生产的动力。目前海外新冠肺炎疫情仍在快速蔓延，疫情冲击尚未结束，短期内实体经济活动的整体回报可能有一定压力，部分“企业1”可能会转化成为“企业2”，这一方面推升了理财产品的需求，一方面却也降低了各类信贷的需求。其次，“企业1”的综合融资成本即是私人部门的整体融资成本，其融资成本越低，私人部门就可以获得越“便宜”的资金，就越有购买理财或存款的动力。而货币环境的宽松则是决定债券融资利率的最重要因素，货币环境紧张或者货币利率波动剧烈均会导致私人部门的负债端成本变动加大，目前“稳增长”需求带来的货币环境宽松预计在短期内延续。最后，银行存款利率与理财收益率无法跟随货币市场利率快速下降，在目前信用派生不足的大背景下，各个金融机构对稳定负债端的需求造成了存款以及理财利率无法快速下调。

因此“企业借债买理财”本质上是企业部门赚取了央行以及银行的利润，企业通过低成本发债赚得央行提供的流动性溢价，同时通过存款与货币市场利率的割裂分享了部分银行的利差。

商业银行经营压力加大，

存款利率基准调整的必要性

企业融资端成本下降速度显著快于银行负债端成本下降速度。春节结束以来，政策层始终强调降低社融成本，央行也不断推出再贷款再贴现政策。从央行再贷款再贴现政策的执行来看，相关企业融资成本均显著低于2019年末一般贷款加权平均利率（5.74%）。从2020年4月3日国新办发布会上周亮副主席的发言“一季度银行业各项贷款新增近7万亿元”来看，3月新增信贷大约在27500亿元左右：那么即便不考虑“（18家大中型银行）贷款的平均利率是5.22%，较去年下降0.22个百分点”，仅仅由于2768亿再贷款再贴现信贷就可以下拉3月一般贷款加权平均利率13Bp左右，而实际上3月贷款加权平均利率的下行可能更多。由于银行负债端中央行资金的占比可能仅在2-3%左右，拆入资金以及同业存放的占比也往往仅在10%左右，因此仅依靠央行降准降息难以令银行负债端成本调整速度追赶上资产端收益率下降的速度。这种“发债-理财”套利不仅对银行经营产生了压力，更不利于企业从事实际生产经营。在只有少数企业有融资需求的情况下，社会资金的配置压力会直观的压降各类资产的收益率（这一现象已经在信托产品与理财产品的收益率下滑中得以体现）。而这一螺旋会对银行的资产端收益产生更大的影响，若银行负债成本刚性延续，银行的稳健经营可能受到冲击，“宽信用”也会受到阻碍。

商业银行或迎来不良率上升的冲击。本轮疫情冲击对小微企业的冲击较大，而政策层也通过推出了贷款延期还本付息的相关政策，对由于疫情原因生产经营受到冲击的中小微企业实施临时延期还本付息安排，免收罚息也不影响征信记录。从2020年4月3日国新办发布会的发言来看，“目前实施延期还款的中小微企业贷款本息达7000多亿元”。虽然中小微企业广受优惠，但疫情冲击对国家经济增长的冲击是实实在在的，至6月30日延期还款付息安排结束时止中小微企业生产经营恢复的程度犹未可知。从长江商学院公布的中国企业经营状况指数（该指数主要调查中小企业生活和经营状况）来看，截止3月受调查企业仍然认为生产经营前景不容乐观，因此可以推测部分生产经营有困难的企业主可能在6月本息到期时仍然难以还款，届时银行不良压力可能加大。

不良贷款的冲击大概率是渐进式的，商业银行利润可能承压。从我国商业银行不良率的历史经验看，即便是银行不良资产处置压力较大的2014、2015年，商业银行整体不良贷款比例也从未出现过单季度的快速跳升，更多的还是以逐渐暴露的形势体现。这是由于银行信贷不同于债券融资，商业银行的经营目的是获得贷款本息而非令违约企业破产清算，坏账企业与商业银行之间尚有债务展期、利息减免等多种债务协商形式。因此不良贷款的暴露更多的以渐进的形式存在，但不良贷款对商业银行利润的影响却较为直接：从商业银行不良率与商业银行净利润增速的关系来看，由于商业银行往往在不良贷款暴露之前就会为其提前做好拨备准备，因此商业银行的净利润也会伴随不良暴露逐渐下降。目前银行不良形势总体可控，但商业银行拨备覆盖率也逐渐下降至170%左右，贷款拨备率也上升至3.5%左右，商业银行净利润可能承压。

债市展望

本轮货币政策宽松为债券市场营造了舒适的流动性环境，但疫情冲击对实体经济融资需求产生了不良影响。目前短期企业债券发行利率同商业银行理财收益率的利差已经扩大到历史高位，私人部门未来大概率倾向于将资金配置至金融产品上而非实体产业投资上。低投资回报率使得存量资金的配置需求增加消灭高回报资产，同时降低社融成本的政策要求也对银行资产端收益产生压力，在银行负债端相对稀缺的背景下，银行存款利率却难以调整。随着疫情冲击的逐渐消弭，部分中小微企业的不良贷款问题也有可能逐渐暴露，进一步冲击银行稳健经营。目前市场对于调降商业银行存款基准利率的讨论较为热烈，我国通胀环境也有所缓和，银行稳健经营的压力也有所加大，调降存款基准的时机逐渐来临。我们预期存款基准利率的调整可能在近期到来，在经济拐点出现之前货币政策将维持宽松，因此维持10年国债到期收益率区间2.4%~2.6%的判断不变。