【热点报告——商品期权】棉花期权上市首月交易策略展望

报告日期： 2019年1月26日

★合约介绍

郑商所棉花期权合约设计整体上与白糖期权相差不大，同样为美式期权，交易单位为1手期货合约。合约月份方面，期权合约月份包括标的期货合约中的连续两个近月，其后月份在标的期货根据持仓量选择挂牌。期权合约最后交易日为标的期货合约交割月份前一个月的第3个交易日。最小价格变动单位为1元/吨。价格在10000至20000的范围内，行权价格间距为200元/吨，行权价间距相对较窄，对应标的合约价格变化1.3%左右。

★投资建议

波动率方面，当前棉花内外盘波动率均处于较低的位置，考虑波动率长期中枢较高与振幅较宽的特性，郑棉期权上市后隐含波动率有一定的溢价率是较为合理的，基于30日历史波动率加3%至5%的溢价水平，推断隐含波动率在【15%，17%】的区间较为合理，在3月贸易谈判结果最终敲定之前，棉花波动率大幅上升的概率偏低，且历史上1-2月份历史上引发大幅行情的概率较小，郑棉期权上市后隐含波动率溢价过高的情况下可短线做5月合约卖方。

卖出期权方向和点位选择方面推荐以卖出看涨为主要思路，逻辑在于首先全球棉花扩种预期增加棉花下行压力，国内棉花供应充足社会库存较高，在贸易环境与出口需求没有明显改善的情况下上涨空间不大，我们判断16000一线突破难度较大，若隐含波动率高估推荐卖出5月合约行权价略高于16000的看涨期权，预期持仓期限至2月中旬规避中美贸易谈判结果公布前市场波动率可能增大的风险。

若郑棉隐含波动率相对低估（可能性较低），短期可选择买入看跌期权或构建熊市价差策略，郑棉期权行权价价差相对较小，熊市价差可选择虚一档和虚三档看跌期权构建。

★风险提示

天气情况、政策等方面的不利影响。

1、合约规则介绍

郑商所棉花期权合约设计整体上与白糖期权相差不大，同样为美式期权，交易单位为1手期货合约。合约月份方面，期权合约月份包括标的期货合约中的连续两个近月，其后月份在标的期货合约结算后持仓量达到5000手（双边）之后挂牌。期权合约最后交易日为标的期货合约交割月份前一个月的第3个交易日。最小价格变动单位为1元/吨。价格在10000至20000的范围内，行权价格间距为200元/吨，行权价间距相对较窄，对应标的合约价格变化1.3%左右。

2、波动率分析

2.1、历史波动率

郑棉历史波动率大部分时间内表现为低位震荡，小部分时间波动率短线急速拉升，震荡区间较宽，而当前郑棉波动率水平处于历史长期的低点。截至2019年1月25日，郑棉期货主力合约20日历史波动率为9.53%，30日历史波动率为11.72%，60日历史波动率为12.25%（历史波动率时间区间均为交易日）。郑棉历史波动率走势呈现一定的季节性规律，波动率范围大概率位于30%以下，2010年至今郑棉出现过5次左右的大幅波动，启动时间分别为18年5月、16年4月、14年3月、13年8月、10年9月，波动率大幅上升至回落到温和水平的时间跨度最长为10-11年长达一年左右，最短为14年3-5月仅两个月左右。郑棉波动率长期平稳但小概率大幅拉升，这一特点可能在长期大部分时间里支撑郑棉期权隐含波动率获得较高的溢价，使得期权卖方较容易获得中短期的超额收益，但其承担的市场尾部风险对冲难度较大。

郑棉与美棉期货历史波动率走势自15年以来趋于收敛，但波动率价差震荡区间仍较宽，其中30日历史波动率郑棉减美棉价差震荡区间约在-25%至20%，表现为郑棉低波动时间较长、波动率中枢较低，美棉通常状态下波动率更大，但郑棉有较大行情时波动率往往超过美棉。近一年以来，郑棉30日波动率震荡区间为6.19%至31.74%，中位数为14.13%，当前30日波动率11.72%略低于25分位数的12.5%。同期，美棉30日历史波动率震荡区间为17.66%至33.11%，中位数为21.85%，当前值为20.18%与25分位数持平。当前棉花内外盘波动率均处于较低的位置，但考虑波动率长期中枢较高与振幅较宽的特性，郑棉期权上市后隐含波动率有一定的溢价率是较为合理的，基于30日历史波动率加3%至5%的溢价水平，推断隐含波动率在【15%，17%】的区间较为合理，在3月贸易谈判结果最终敲定之前，棉花波动率大幅上升的概率偏低，且历史上1-2月份历史上引发大幅行情的概率较小，上市后隐含波动率溢价过高可选择短线做卖方。

2.2、美棉期权隐含波动率

美棉期权方面，当前隐含波动率位于21%附近，处于近一年数据的52分位数，隐含波动率相对历史波动率走势较为一致没有明显领先作用，隐含波动率相对历史波动率价差在零值附近震荡。美棉期权隐含波动率Risk Reversal价差（1M 25Delta看涨期权隐含波动率与-25Delta看跌期权隐含波动率之差）普遍在零值以上，即波动率曲面处于正偏的形态，看涨期权相对具有一定溢价，与ICE原糖期权、CBOT豆粕期权、CBOT玉米期权等其他农产品期权类似，Risk Reversal价差的变动与标的价格同向变动，18年最高曾触及8.77%，最低0.95%，目前该价差已从高位显著回落目前位于1.95%附近，接近底部水平。

3、投资建议

波动率方面，当前棉花内外盘波动率均处于较低的位置，但考虑波动率长期中枢较高与振幅较宽的特性，郑棉期权上市后隐含波动率有一定的溢价率是较为合理的，基于30日历史波动率加3%至5%的溢价水平，推断隐含波动率在【15%，17%】的区间较为合理，在3月贸易谈判结果最终敲定之前，棉花波动率大幅上升的概率偏低，且历史上1-2月份历史上引发大幅行情的概率较小，郑棉期权上市后隐含波动率溢价过高的情况下可短线做5月合约卖方。

卖出期权方向和点位选择方面推荐以卖出看涨为主要思路，逻辑在于首先全球棉花扩种预期增加棉花下行压力，国内棉花供应充足社会库存较高，在贸易环境与出口需求没有明显改善的情况下上涨空间不大，我们判断16000一线突破难度较大，若隐含波动率高估推荐卖出5月合约行权价略高于16000的看涨期权，预期持仓期限至2月中旬规避中美贸易谈判结果公布前市场波动率可能增大的风险。

若郑棉隐含波动率相对低估（可能性较低），短期可选择买入看跌期权或构建熊市价差策略，郑棉期权行权价价差相对较小，熊市价差可选择虚一档和虚三档看跌期权构建。

4、风险提示

天气情况、政策等方面的不利影响。

李晓辉高级分析师(金融工程)

从业资格号：F3022611

投资咨询号Z0013904

Email:xiaohui.li@orientfutures.com

联系人

王冬黎  高级分析师(金融工程)

从业资格号： F3032817

Email:  dongli.wang@orientfutures.com

免责声明

本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。

本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。

本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。

在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。

在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。

本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。

如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东证衍生品研究院，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。