镍：悲观预期仍未充分演绎 目前期价难现高光时刻

征稿(作者：首创期货 张小凯）--本文主要观点如下：1、镍从2020年开始表现一直非常弱，在六大金属中除了铜就是镍，为何？主要是一市场充分消化了印尼禁矿的事实，卖现实；其二疫情导致消费侧坍塌，无论是新能源链条还是传统不锈钢链条。

2、在底部震荡，市场上不少人在说成本的事情。究竟镍系成本如何？处在什么位置？什么位置可能迎来绝对的支撑？镍系成本有什么不同吗？如果说有什么不同的话，我认为最大的不同是，铜锌等金属是考察相应的矿的成本支撑，其成本变化频率较低，而镍系不同，其成本是考察电解镍、镍铁的成本，且成本变化的频率较高。其二，同样地，镍系的重启成本相对较高、资本自出较大；其三，镍系企业基本上是产业链一体化那么其抗风险的能力相对其他品种较强；相同点呢？成本曲线90%、75%分位数依然是我们重点考察的对象，只不过我们要加入成本曲线的50%分位数，极端情形下的压力测试重点支撑位。

3、由于镍这个品种相对复杂，形态相对较多。首先我们先给出一个全谱系的成本概念：我们估计镍成本曲线第50百分位数的当前位置为4.50美元/磅（9920$/t）。但是考虑到削减酌量性固定成本，镍的支持水平是约4.00美元/磅（8818$/t）。需要提醒大家的是，这是极端环境的的极限支撑，这不代表目前价格向这个水平测试。

4、镍铁：我们给出两家咨询公司SMM和WM的测算口径，结果基本上差不多。SMM的测算口径显示目前大约有30%的企业处于现金成本亏损状态，主要是中国企业，也有一些印尼的高炉企业。中国除了山东的企业基本上全部沦陷。WM的测算结果也差不多。

5、不锈钢：全球来看，价格已经到了35%成本曲线支撑位附近，基本上除了印尼青山和福安青山企业，其余全线陷入亏损状态。从国内分工艺来看，除了300系在成本附近徘徊，其他品系全线亏损。因此，从上面的结果来看，不锈钢也没有多少利润可以压缩。

6、废不锈钢：疫情导致废不锈钢的性价比大大下降，但随着疫情的缓解，不锈钢的性价比逐渐凸显，特别是国内废不锈钢的性价比。再生这一块是一个顺周期的资源品，当价格走高资源量供给上升较快。尽管目前占比量不是特别大，但这也是压制镍价的一个风险点。

7、硫酸镍：去年5月，用羟基镍粉和镍丸生产硫酸镍已经开始亏损，到了7月中旬，中国（全球最大的硫酸镍产消费国）用MHP生产硫酸镍也无利可图。因此，一些硫酸盐厂或减产，或转产镍正极。后期随着市场的不断调整，价格波动将成为镍市场常态。目前价格有所修复，但仍没有回到行业平衡线附近。

8、从成本角度来说，镍系基本上都到了成本曲线支撑的关键点位，在下行的空间不大。从镍矿的角度来说，开采成本（目前的价格接近开采成本线）+运输成本（运输成本已经大幅下降），目前来看也几乎空间。菲律宾镍矿开采成本在14.5-20美元/湿吨左右，目前菲律宾海运价格在7.5-8.5美元/湿吨。以Ni:1.5%镍矿为例，贸易商拿货成本约在28美元/湿吨，对于镍铁厂30美元/湿吨的询价仅有2美元的差距，但目前冶炼厂处于弱势状态，国内冶炼厂马上处于无米下炊的地步。也就是往后走，镍系产业链大概率对价格的反应可能以减产应对。其中一点风险点在于，继续挤压不锈钢的利润空间，目前不锈钢仍处于野蛮扩张阶段，只能通过价格来调节高成本产能。第二点，如果不锈钢价格向下，叠加疫情缓解，废不锈钢价格大概率也弱势运行，镍铁价格坚挺，那么废不锈钢可能成为镍原料有益的补充。这一点类似普碳钢的运行逻辑，不同点在于普碳钢已经走过了规模扩张阶段、成本曲线相对平缓且国有属性占大头导致了竞争性相对较弱局面。

9、印尼菲律宾的疫情目前感染人数5000+，日新增300-500左右，这是一个不容忽视未来影响镍市供需格局的重大变量：影响镍矿的供应、镍铁的供应。镍元素的出口对于这两个国家创汇和GDP的角度来说体量不大。因此如果继续延续上述态势，总体上是一个利多的因素。

10、关于对疫情的论述；对于供给端的影响量的测算我在这不详述了，见平衡表。结论是东南亚疫情未缓解供给端冲击延续，镍系整体会继续重心上移；随着欧美市场的复工复市，消费接力，有望吸收供给端修复的压力。整体上价格继续上移，有望站上10w+。但再高，目前也很难看到。

11、镍价何时再现高光时刻呢？我认为目前来看很难。一旦价格重回1.4W$以上高成本产能如雨后春笋般浮出、未来2-3年大量低成本MHP工艺的产能投产都将带领镍价重心不太可能太高。其次消费端，最寄予厚望的新能源汽车轨迹和技术路线的替代风险并存。最后，废不锈钢的替代比例的提升有望打破“金三角”的游戏规则。供给端冲击的风险定价因素可能不复存在。

一、镍价为什么如此孱弱？

1）新冠疫情对镍下游消费的冲击较为激烈：房地产、汽车消费占比总消费的47%。目前，欧、美、日、韩等整车制造业集中地合计已有超过100家汽车工厂处于停产状态。

2）消费不力，不锈钢库存高企。

二、镍系成本如何？

镍系成本有什么不同吗？如果说有什么不同的话，我认为最大的不同是，铜锌等金属是考察相应的矿的成本支撑，其成本变化频率较低，而镍系不同，其成本是考察电解镍、镍铁的成本，且成本变化的频率较高。其二，同样地，镍系的重启成本相对较高、资本自出较大；其三，镍系企业基本上是产业链一体化那么其抗风险的能力相对其他品种较强；相同点呢？成本曲线90%、75%分位数依然是我们重点考察的对象，只不过我们要加入成本曲线的50%分位数，极端情形下的压力测试重点支撑位。

镍现货价格为11000美元/吨(5美元/磅)， 这意味着目前约19%的生产商的运营成本高于镍价。

虽然成本曲线显示，以目前的价格来看，大部分行业都是现金盈利的，但铁镍和中国镍生铁生产商（如图所示）目前正受到镍价走低的影响。目前铁镍价格较 LM E镍价（2019年底约为1000美元/ 吨镍) 有显著折扣，这意味着全球至少一半的铁镍生产商目前处于亏损状态。与此类似，高质量的镍生铁价格目前以每吨100美元左右的价格折让于上海镍价，而随着镍矿价格保持稳定，利润率正被挤压至负值。

我们估计镍成本曲线第50百分位数的当前位置为4.50美元/磅（9920$/t），但考虑到削减酌量性固定成本，镍的支持水平是可能约4.00美元/磅（8818$/t）。需要提醒大家的是，这是极端环境的的极限支撑，这不代表目前价格向这个水平测试。

三、减停产我们应该如何翘首以待？

且从MySTeel调研的国内32家高镍铁冶炼企业现货库存占比图中可以看出，目前占比约41%的镍矿现货库存为华东某大型镍铁厂所有，另占比9%的镍矿库存为待投产镍铁厂的前期备库。

若将华东某大型镍铁厂从这部分库存量除去，那么按照4月预计排产量计算，目前镍矿现货库存平均维持国内镍铁冶炼企业约2.5个月的生产，即维持镍铁生产至6月底。若按正常生产所需原料计算，目前现有镍矿库存仅维持国内镍铁冶炼企业1个月的生产，即维持镍铁生产至5月中旬。

从现有镍矿库存使用时间来看，目前占比34.4%的工厂镍矿库存可维持5月生产，厂家数占比较多；占比9.4%的工厂的镍矿库存可维持5月中生产；占比3.1%即一家工厂镍矿库存仅维持4月生产，该工厂计划于4月底停产。

国内有24家高镍铁冶炼企业3、4月执行减产，Mysteel预计4月国内高镍铁产量3万吨，高镍铁产量同比减少27%；4月国内镍铁（低、高）总量合计4万吨，同比减少19%。

2020年1-4月国内高镍铁产量合计12.9万吨金属量，去年同期18.5万吨，减少5.6万吨，同比减少30%，主要由于大面积亏损所致，菲律宾疫情发展对产量影响将体现在二季度。

2020年3月硫酸镍产量实物量5.24万吨，折合金属量1.15万吨，环比增加78.02%?，同比下降6.5%，累计同比下降18.7%。3月生产企业复产增加，但海外疫情导致下游产品出口下降，向上传到至硫酸镍导致消费状况一般。原料端受运输问题影响，国内中间品到货偏少，港口库存处于低位，且废料货源偏紧。但受限于下游消费影响，硫酸镍报价下调，加剧生产企业亏损，已部分企业停产迹象，预计4月硫酸镍产量实物量4.22万吨，环比下降20.71%。

据Mysteel统计，2020年一季度国内32家不锈钢厂粗钢总产量599.73万吨，同比减5.4%，环比减18.8%。其中200系产量189.47万吨，同比减5.4%，环比减20.7%；300系293.63万吨，同比减7.2%，环比减16.7%；400系116.63万吨，同比减0.4%，环比减20.9%。2020年4月国内32家不锈钢钢厂粗钢排产总量预计215.0万吨，环比增加0.7%，同比减少11.2%。其中200系72.3万吨，300系101.3万吨，400系41.4万吨。

另2020年一季度印尼不锈钢粗钢产量48.9万吨，同比减14.2%，环比增加2.2%。预计排产2020年4月16万吨，环比减少2.4%，同比减少15.8%。

四、镍价未来走向何方？

宏观上，我们认为市场悲观的预期仍没有充分演绎：

未来1至2个月，我们认为市场稳定需要至少有3个条件同时满足，但这也不是充分条件：

(1)第三世界国家感染率见顶，同时增速放缓至个位数，从而使投资者能够预测增长和收益下调的结束;

(2)金融市场为适应严峻的消息流而进行的衰退式定价;

(3)投资者的头寸从1月份的普遍超重转向中性或减持。后两项条件已基本满足，但前一项条件尚未满足，但第一个条件是非常必要的。

作者简介：张小凯，现任首创期货研究院负责人，中科院数学与系统科学研究院金融数学硕士，擅长将理化分析与基本面分析相结合，擅长将股债商等大类资产融合分析，从不同角度论、多层博弈思路论证，尝试商品研究新思路新方法。16年曾获上期所、期货日报等机构颁发奖项。