从经典中寻找机会：人民币价差期权策略探讨

2020年新冠疫情蔓延，全球金融市场动荡。

在避险需求叠加美联储流动性宽松的影响下，美元指数波动剧烈。美元指数的大幅震荡导致美元兑人民币汇率的大幅波动。

我们以市场化程度较高的美元兑离岸人民币香港（USD/CNH）为例。

2020年1到5月份美元兑离岸人民币整体呈升值趋势。USD/CNH即期汇率从1月20日最低的6.8669一路升至5月28日的7.1702，升幅达4.4%。

而6月到9月，短短3个月内USD/CNH又从高位跳水至9月16日最低6.7540，跌幅达5.8% 。

2020年1-9月美元兑离岸人民币即期汇率走势图（数据来自Wind）

USD/CNH汇率跌破6.80后，投资者们对后市的看法已经出现了分歧：继续看空美元者认为美国疫情尚未好转，美联储维持流动性宽松，美元将面临继续下行的压力。

看多美元者则认为目前汇率已经回到了年初水平，处于相对低位，认为后续美元反弹可能性更大。多空分歧加剧！

当投资者对标的未来价格走势有了观点时，如何通过适当的工具和策略进行投资便成了重中之重。

此时经典的价差期权交易策略便受到一些投资者的青睐，它可在期初锁定最大亏损，并通过让渡最大收益的方式，降低投资者期初权利金支出。

（一）价差期权交易策略解析

价差型期权是一种期权组合产品，它由两个执行价格不同、买卖方向相反，但期权种类、交割日期、交割币种以及名义本金均相同的期权组成。

价差型期权组合分为看涨价差期权组合和看跌价差期权组合两种。

比如买入看涨价差期权组合由买入看涨期权和卖出看涨期权构成，两份期权执行价格不同。

买入看跌价差期权组合则由买入看跌期权和卖出看跌期权组合而成，两份期权执行价格不同。

以买入看涨期权策略为例，投资者买入一笔看涨期权，并卖出一笔点位更高的看涨期权，通过卖出期权获得的期权费来抵消买入期权所支付的期权费，从而降低了期初权利金净支出。

^ 买入看涨价差期权组合损益图

看跌价差期权相似，则是买入一笔看跌期权，并卖出一笔点位更低的看跌期权，进而同样达到了降低期权费净支出的目标。

^ 买入看跌价差期权组合损益图

相比购买普通的看涨或看跌期权，价差型期权组合具有以下特点：

1）降低了期初期权金支出

当投资者判断未来行情为小涨或小跌时，这时价差期权的优势凸显：在保留对未来行情的预期的同时降低了权利金支出。

2）放弃了更高的潜在收益

在行情单边大涨（看涨价差期权组合）或大跌时候（看跌价差期权），价差型期权组合丧失了获取更多利润的可能。

（二）价差型期权组合损益图 – 以买入看涨价差期权为例

P1 为买入看涨期权的标的价格，P0为损益平衡点的价格，P2为卖出看涨期权的标的价格。

投资者在期初标的价格为P1的时候买入一笔平值看涨期权，付出一笔权利金X1，同时卖出一笔标的价格为P2的虚值看涨期权，收取一笔权利金X2，则投资者期初权利金净支出为X1-X2。

当期权到期，标的价格上涨到P0时，期权组合的净收益恰好与权利金净支出相等。我们把这个价格称为整个价差策略组合的损益平衡点。

在期权到期时，看涨期权价差组合的损益如下：

1）期权到期时，标的资产价格 ≤ P1

在P1价位买入的看涨期权和P2价位卖出的看涨期权均不行权，价差组合亏损，其最大亏损为权利金净支出（X1-X2）

2）当期权到期时， P1 标的资产价格 P0

在P1价位买入的看涨期权开始行权并获得收益R1，而P2价位卖出的看涨期权不行权。

价差组合整体亏损，其最大亏损为权利金净支出减去收益（X1-X2-R1 ）

3） 当期权到期时， 标的资产价格=P0

在P1价位买入的看涨期权开始行权并获得收益R1，且R1与权利金净支出（X1-X2）相等。

P2价位卖出的看涨期权不行权。价差组合整体盈亏平衡。

4） 当期权到期时，P0 标的资产价格≤P2

在P1价位买入的看涨期权开始行权并获得收益R1，P2价位卖出的看涨期权不行权。价差组合整体盈亏平衡。

价差组合开始盈利，其收益为R1-（X1-X2）

5） 当期权到期时，标的资产价格 P2

在P1价位买入的看涨期权开始行权并获得收益R1，同时P2价位卖出的看涨期权也开始被行权，其亏损为R2。

随着标的价格的上涨，R1和R2同步增长，整体盈利金额被锁定。

价差组合整体盈利，其收益被锁定在为R1-R2-（X1-X2）

买入看跌期权策略组合亦然，其损益图（如下）与买入看涨期权策略相反。

（三）买入人民币价差期权策略案例分析

工欲善其事必先利其器，在解读人民币价差期权组合案例之前，我们先介绍下人民币价差期权策略中使用的工具- 香港交易所美元兑人民币期货和期权。

香港作为离岸人民币金融中心，目前已经拥有了完善的人民币衍生品交易市场。

2012年香港交易所推出了全球首只人民币可交收期货合约，即美元兑人民币（香港）期货合约 （交易代码CUS），投资者可以便捷地通过香港交易所场内市场进行人民币汇率对冲。

2019年香港交易所人民币期货合约交易量达193万张，名义金额近2000亿美元。

美元兑人民币（香港）期货合约细则，来自香港交易所网站 （可点击放大）

随着市场参与者对人民币汇率对冲工具的需求更趋多元，2017年香港交易所进一步推出美元兑人民币（香港）期权，其合约金额（10万美元）与美元兑人民币（香港）期货一致，方便对冲。

美元兑人民币（香港）期权合约细则，来自香港交易所网站（可点击放大）

香港交易所的人民币期货和期权产品标的为美元，采用人民币计价。

投资者目前可以通过人民币期货和期权产品，构建灵活的交易策略组合。

案例解读1：买入美元兑人民币看涨型价差期权

202X年9月中，ABC公司签订了一笔金额为100万美元的进口合同，约定在3个月之后付款。

此时香港交易所12月份到期的美元兑人民币期货合约价格为6.80。

ABC公司认为美元兑人民币汇率目前处于相对低位，三个月之后会上涨，但ABC认为短期内不会涨过7.10。

于是ABC公司买入看涨价差期权如下：

1）买入10手香港交易所12月份到期，价位为6.80的美元兑人民币平值看涨期权，权利金为0.10（折合成汇率计价），合计支出 10万人民币 （0.10*100，000*10）。

2） 卖出10手香港交易所12月份到期，7.10看涨的美元兑人民币虚值看涨期权，权利金为0.03（折合成汇率计价），合计收入为3万人民币（0.03*100，000*10）。

则整个组合以汇率计价的权利金净支出为7万元人民币（10万-3万）。

假设12月份合约到期时，美元兑人民币期权结算价格为P，则P处在不同价位所对应的的ABC公司买入看涨期权策略盈亏如下：