对紧张的美国回购市场来说 保荐式回购是良药吗？

PIMCO认为非常有必要盯紧体现融资市场运行状况好坏的市场指标，并时刻关注投资组合的流动性需求以提前规避融资紧张情况的发生，主动应变的投资者能抓到因货币市场失序而显现出来的获利机会。

2008年金融危机过后10年以来，美国货币市场发生了一系列失衡事件，其中包括今年9月份隔夜回购利率的水平大幅飙升的情况。

我们认为市场参与者对隔夜回购融资的依赖性越来越高以及在后金融危机时代的监管大环境下商业银行在货币市场上撮合交易成交的能力出现下降是导致本次回购利率大涨的关键因素，这些因素的存在还将继续导致美国回购市场容易受到冲击。

近期回购市场的动荡也让世人注意到“保荐式回购”的存在，该交易方式有助于增加美国同业回购市场的参与度和流动性，自2年前推出以来在美国隔夜回购市场上的份额出现快速增长。

但是保荐式回购是缓解美国回购市场紧张情绪的一剂良药还是会导致货币经纪商摆布资产负债的难度加大？抑或成为给金融体系带来潜在不稳定因素的特洛伊木马，导致对隔夜回购融资的过度依赖，最终结果是回购市场未来出现流动性失衡以及固定期限回购的利率水平动荡加剧？

对隔夜回购融资愈加依赖的背后

先回顾一下何为回购交易，回购交易是资金的借入方向资金的出借方提供债券作为担保品并获得资金头寸的同业资金融通行为。

在2008年金融危机之前，商业银行和货币经纪商非常愿意撮合这些回购交易，因交易所涉及的成本可忽略不计，故有助于货币市场维持公平的利率定价机制，也就是不会存在任何套利空间。

但是，在2008年金融危机后监管机构对资本杠杆以及流动性方面的监管要求导致这些交易成本出现了明显增加，削弱了货币经纪商促成回购交易成交的积极性。对于很多货币经纪商来说，一个解决问题的方案是撮合更多的回购交易，这样按照监管要求每一笔回购交易所占用的资本金额度可以被“轧差”，因而降低了资本金的占用成本。

在这个例子中，“净轧差”所涉及到的是在叙做一笔有担保的资金融入交易和一笔有担保的资金融出交易时各自所需要占用的资本金相互抵消。但是经纪商遇到的麻烦是这笔轧差回购交易的资金融入方和资金融出方必须是同一个交易对手。

这就带来一个很大的问题：只有在极少数的情况下，一个账户才可以先把美国国债抵押出去融进来资金，同时把在回购市场上借来的头寸再借出去。

保荐式回购横空出世

为解决这个问题，美国固定收益清算公司FICC 引入了保荐式回购这种交易方式，该方式通过为交易对手办理集中清算的方式而使得“净轧差”回购交易成为可能。各家货币经纪商长期以来通过固定收益清算公司实现了在经纪商同业间市场上与其他经纪商之间进行“净轧差”的回购交易。

而保荐式回购则将经纪商同业间市场具有的对回购交易进行“净轧差”的这一潜在优势扩大到了非经纪商群体中，方式是允许符合条件的固定收益清算公司成员为自家的回购交易客户提供保荐支持。

因此受到保荐支持的客户的回购交易合同就变成以固定收益清算公司为直接交易对手，结果就是降低了回购交易给经纪商的资产负债表带来的影响。这一做法可以让经纪商提供更有竞争力的报价，并撮合成更多的回购交易。

随着美国财政赤字的扩大以及美联储缩减资产负债的规模，过去1年回购融资的需求出现增加。这些情况的发生导致美国回购交易市场对抵押品数量的需求出现增加。

从年初到2019年9月末为止，作为重要资金来源的货币市场基金为美国回购市场提供了超过1.25万亿美元的头寸，比2017年9月末的数字多了1500亿美元。保荐式回购的推广是回购交易总量增长的一个主要原因，值得关注的是其重要性的日益彰显以及广泛应用会导致回购市场发生微妙的结构性变化。

对投资者的启示：保荐式回购的优势和风险点

保荐式回购交易方式的推出和广泛应用是货币市场基金有能力在回购市场上加大投资力度的关键原因。但是，保荐式回购当前存在一个重大缺陷，即只能做隔夜回购。

这就导致严重依赖保荐式回购进行融资的交易对手面临越来越高的展期风险，降低展期风险和对保荐式回购交易方式改善的途径之一应该是创造出一个机制，使保荐式回购的应用范围可以扩大到各个固定期限的回购交易。

在过去一年里，为了在全球经济不稳定因素增多的大环境下降低投资组合的风险，投资者开始越来越多地采用短期投资策略以及增加对货币市场基金的投资。以隔夜回购方式融出资金有一些潜在的优势，包括以超额抵押的方式融出资金以及可满足日常的流动性需求（超额抵押是指在叙做交易的当天，资金融入方需要向资金融出方提交市值高于融资金额的债券作为抵押品，比如融资额为1亿，那么抵押债券的市值为1.2亿。

好处在于当作为抵押物的债券的价格出现贬值时，由于是超额抵押，因此消化价格下跌的空间较大，故资金融出方的利益可以得到更好的保障）。但是如果金融市场上大规模地使用隔夜回购作为融资展期的方式（即投资的期限长而资金融入的期限短，从而形成资产负债错配）那么失衡的情况就会出现，九月份回购市场的动荡显示了当一个脆弱的市场遭受冲击后会发生什么情况。

对隔夜回购融资高度依赖的问题的讨论会持续到2020年，因市场正在等着美国证监会开绿灯以开展带有固定期限的由固定收益清算公司进行保荐的回购交易，同时考虑到随着市场认可度的提高，保荐式回购既对于市场流动性具有显而易见的益处，也有可能成为一个不稳定的因素，因此其近期的发展动向仍值得高度关注。

PIMCO认为非常有必要盯紧体现融资市场运行状况好坏的市场指标并时刻关注投资组合的流动性需求以提前规避融资紧张情况的发生，主动应变的投资者能抓到因货币市场失序而显现出来的获利机会。虽然我们近期的展望是同业融资市场将继续运转正常，但也做好了一旦利率定价出现混乱就立即出手的准备。