光大固收：四券轮动 简述转债投资策略（一）

摘要

1、四券轮动转债配置思路：低价券、“面值附近” 弹性小券、金融券、“面值附近”蓝筹券；

2、低价券策略去年明显跑赢指数，分散买入并控制单券仓位是关键；

3、年初至今四券策略均未跑输转债指数，“面值附近”弹性小券策略表现更优，这与其较低溢价率与权益行情偏中小创有关；

4、当前建议高价位标的兑现收益并转配低价转债，重点关注：冰轮、光华、溢利、长久、小康、维格、久立、天康。

前言

在转债供需格局双重改变的背景下，转债博弈愈发复杂，传统转债投资策略（低吸转债赚取行业Beta收益）或单策略转债策略已很难奏效。此报告以年初（2019.01.01）转债市场为观察时点，尝试提出一种转债的投资策略，转债的价位与流动性将是我们首要的考量因素，110或115或是相对确定的止盈点位，提出以下4类转债的轮动配置思路：

低价券——逻辑：债底抬升+条款博弈，配置思路：铺开买入95元以下、剔除信用风险标的、底仓+波段；

“面值附近” 弹性小券——正股Alpha机会+转债估值修复，配置思路：可铺开买入、波段；

金融券——流动性溢价+行业Beta机会，配置思路：底仓；

“面值附近”蓝筹券——低吸配置机会+条款博弈，配置思路：底仓；

模式一：参与低价券

逻辑一：高收益债逻辑，转债扩容信用下沉，信用利差影响凸显。18年6月转债遭到信用下沉与权益下行双重影响回调，中证转债下行6.97%，3年AA中票信用利差从0.85%走扩至1.42%；而从7~8月份反弹来看，随着部分宽信用政策的出台，信用风险缓解利差收窄，在正股表现疲弱的背景下中证转债依旧上行4.52%，其中95元以下的低价券反弹力度平均上涨幅度在3%左右，明显高于中高价转债。细究原因，除了溢价率主动提升之外，信用利差收窄背景下低价券对于债底更为敏感，反弹力度也最明显。

逻辑二：下修博弈的逻辑。全年下修只数25只，平均收益接近3%，是去年低迷的转债行情中难得的获利机会。

值得注意的是，6月底更多是债底提升与下修的机会；而10月底低价券行情主要得益于较差资质正股的炒作，低价券正股与估值均得到了一定的提升，此行情更依赖于权益行情的配合。

我们回测2018年10月22日至11月16日低价策略表现，纳入金农、蓝盾、兄弟、迪龙、道氏、凯发、东音、万顺、德尔等个券进行回测。该组合期间的收益率为7.97%，跑赢指数4.08%明显跑赢指数。

我们继续回测2018年12月28日至2019年2月20日低价券表现，纳入了该时间段市价低于95元的天康、久其、杭电、金农、亚太、久立、华通、凯发、博世、天马等个券。期间收益率为8.87%，跑输指数-0.83%。

模式二：参与“面值附近”弹性小券

“面值附近”弹性小券的逻辑在个券估值修复+正股Alpha机会。转债新券上市估值明显分化，其原因在于转债信用下沉与流动性较差；对于基本面并不突出的上市估值明显偏低，如长久、洲明、华源上市首日估值均为负溢价，而对于正股广受认可的光电转债上市估值则在10%以上。

打包买入弥补流动性欠缺：此类转债发行规模小、估值低、距离债底近、回撤可控，往往在权益反弹的时候平价与溢价率得到双提升；打包低估值的上市新券可博弈较高的收益。多策略标的较多，如叠加下修逻辑的常熟转债。

我们回测2018年12月28日至2019年2月20日“面值附近”弹性小券表现，纳入百合、洲明、山鹰、长久、旭升、艾华、盛路、特发、利尔、光电、小康、星源等个券进入模拟组合。期间收益率为10.90%，跑赢指数1.20%。

模式三：参与金融券

金融券的主逻辑在于流动性溢价+行业Beta机会。流动性管理往往是转债投资者最先考虑因素，而金融类尤其银行转债因发行规模较大倍受青睐，往往成为机构底仓的首选，这也造成银行转债的估值相对偏高。19年银行转债占转债存量市场预计将超过40%。

转债跟涨并不弱。银行券赚钱的主逻辑之一在于Beta机会，不仅仅是指银行正股相对行业的Beta机会，银行转债相对正股的跟涨能力往往会因为其大盘属性而让人忽视；以各银行正股18年内最低点至之后阶段高点为观察窗口，各银行转债的涨幅基本接近正股涨幅的40%，宁行转债涨幅甚至接近正股涨幅的60%，银行转债的跟涨能力并不弱 。

面值底为“安全垫”。18年大盘银行转债光大和宁行最低价位均未跌破面值，而小盘银行转债则最低回撤至92元附近，面值底或是大盘银行转债的又一安全点位，当然这跟投资者多以光大转债、宁行转债为底仓配置抱团有关，预计即将发行的平银转债也将是投资者底仓的重要选择之一。

我们回测2018年8月3日至2018年12月28日金融券表现，纳入金融券标的为光大、宁行、常熟、国君、无锡、江银、长证、吴银、张行，期间的收益率为1.34%，跑赢指数2.27%。

我们回测2018年12月28日至2019年2月20日金融券表现，纳入长证、国君、宁行、光大、吴银、张行，期间收益率为9.00%，跑输指数-0.70%。

模式四：参与“面值附近”蓝筹券

“面值附近”蓝筹券的投资模式的主逻辑在于低吸配置机会。此类券正股往往是基本面较优质的行业龙头股，但目前主要处在行业景气下行期或地产后周期，在经济下行背景下短期难判行业拐点。但对于转债而言，此类券往往发行规模较大有流动性、转债价位处于低位“面值附近”、纯债溢价率集中在10%附近回撤空间有限，从配置上来看此类券当前的价位会是非常好的低吸机会。另外，对于已触发下修的蓝筹券，条款博弈也为个券提供较厚的安全垫与博弈向上空间。

我们回测2018年12月28日至2019年2月20日期间“面值附近”蓝筹券表现，纳入海澜、桐昆、新凤、隆基、林洋、太阳、福能、圆通、顾家、玲珑等个券。该策略的期间收益率为10.24%，跑赢指数0.54%。

3、总结

基于上述轮动策略，我们发现：

（1）基于模拟组合表现，低价券策略在去年两个市场低点（6月和10月）后表现不俗明显跑赢指数，分散买入并控制单券仓位是关键；

（2）在年初普涨行情下，四券策略均未跑输转债指数，其中面值附近弹性小券策略表现更优，这与其较低溢价率与权益行情偏中小创有关；

（3）转债当前价位并不低，性价比已不突出，当前建议高价位标的兑现收益并转配低价转债；当前推荐优先级：低价弹性小券 金融券 蓝筹券 低价券，重点关注：冰轮、光华、溢利、长久、小康、维格、久立、天康。

4、风险提示

警惕经济下行超预期；权益市场超预期波动。