产业债建议仍以获取中高等级流动性 期限溢价为主

产业债——市场与策略：上周信用债二级市场信用利差整体下行，期限利差整体上行，中短久期信用利差下行。上周19个行业中有9个行业的超额利差上行，其中造纸、电气行业上行幅度最大，下行的有有色、机械、机场等。

城投债——市场与策略：信用债整体继续走牛，其中城投债表现尤佳，AA-城投中票利差大幅下行7-14bp，AAA和AA+也有4bp内的下行。总体来看，AA中城投表现最为一般，长久期城投表现明显好于短久期，AA-表现最为亮眼，债券资产荒的逻辑仍然存在。

信用债风险警示：“16庞大01”到期兑付存在重大不确定性。津劝业、惠博普、润达医疗、京煤集团等评级下调或列入观察名单等。

正 文

1． 产业债投资建议以获取中高等级流动性、期限溢价为主

信用利差处于低分位数水平，中短期等级利差处于低分位数水平，期限利差高企。信用利差可以进一步拆分为流动性溢价、期限溢价及风险溢价。比如5年期AA-5年期国债信用利差=1年期AAA信用利差（流动性溢价）+5-1年AAA期限利差+5年AA-AAA等级利差。从这三个维度拆分我们可以更好的关注信用债投资应该从哪里获取超额收益。整体来看，信用利差处于低分位数水平，AA等级及以上基本都在15%历史分位数以下（2010年以来），仅AA5年期信用利差最新分位数为27%，AA-信用利差在70%以上分位数。中短期等级利差处于低分位数水平，1、3及5年AA-AAA等级利差分别处于19%、23%及65%分位数。而期限利差普遍处于3/4左右分位数，特别是AA中长久期处于90%分位数。

信用利差主要受流动性影响，走势类似利率债；等级利差受违约影响，关注经济基本面变化。由于过去我国刚兑环境的存在，我国市场信用利差由流动性主导，信用利差走势基本与国债走势一致，特别是高等级信用债，而信用债等级利差（AA-AAA）则主要受市场对违约担忧的影响，主要反映了风险溢价，如11年城投事件推高等级利差、14-16年违约潮过程中利率债、信用利差走低，但等级利差并未收窄，直至16年后期供给侧效果开始发力，地产投资改善，过剩产能行业基本面触底上行后才明显下行；18年上半年紧信用环境叠加到期量上升背景下，违约风险推高等级利差。7月末后受政策转向宽信用，等级利差略有收窄。19年违约核心风险转向盈利下行，对低等级仍建议谨慎，追求等级利差并非上策，布局过程中仍需精选个券。经济放缓、需求下行背景下19年违约核心矛盾转向盈利边际下行，结构性融资难问题仍待解决，整体而言，“债务到期量大+结构性融资难+经济下行承压”下低等级风险国内垃圾债投资仍需等待，低等级利差难以持续收窄，仍会受到较多违约风险事件的扰动，低等级利差收窄仍需关注基本面触底信号。

年初以来短端利率继续大幅下行，期限利差上行，后续关注中高等级信用债期限利差收窄机会。信用债期限利差整体与利率债期限利差走势相似，期限利差与货币政策反向变动，与经济预期正向变动，此外还受到配置力量及期限偏好的影响。在市场对经济基本面预期不变时，期限利差与货币政策呈反向变动，例如在央行抬升货币政策利率时，短端上行幅度大于长端，从而期限利差下行；如13年钱荒的背景下期限利差下行，17年去杠杆过程中政策收紧影响大于经济预期上行的影响，短端上行更多，期限利差收窄。而在在货币政策稳定时期，期限利差与经济基本面（经济增长和通胀）预期呈正向变动，例如随着经济或通胀下行压力显现，市场对未来利率走势有一定下行预期，长端利率回落幅度更大，从而引发期限利差下行，如14年，实际降息在11月底才确认，但经济下行的悲观预期在年初就开始酝酿。整体而言，19年以来受降准、TMLF等影响短端利率明显下行，而长端受社融放量等影响调整，期限利差上行，展望后期，虽然在资管新规约束仍在但银行资产负债预计较18年扩张加速，经济下行过程中关注期限利差收窄。

2．信用债风险警示