债牛下半场 地方债信用债联手“抢戏”

本周地方债发行火爆，二级市场信用热、利率冷格局凸显，债券一二级市场均有不少变化。如何看待地方债发行的影响？风险偏好提升是否可持续？利率债看多而不做多是短时现象还是拐点信号？本期邀请中山证券固定收益事业部副总经理陈文虎和中国人民大学国际货币研究所（IMI）研究员孙超进行讨论。

多因素扮靓地方债

中国证券报：本周地方债发行表现抢眼，原因是什么？

陈文虎：本周，2019年地方债发行正式启动，且表现亮眼，认购倍数较高，主要得益于以下几方面原因：其一，基本面数据显示经济下行压力仍大，债券牛市行情基础仍在；其二，央行通过降准及公开市场操作（OMO）提前释放流动性支持，资金面整体充裕，资金利率保持相对低位；其三，信用风险继续发酵，配置资金依旧偏好低风险品种；其四，地方债定价较招标下限上浮40BP的规定外加免税效应，使得地方债对自营类账户而言，相比政策性金融债等更具配置价值；其五，年初银行、保险等配置户资金较为充裕，早买早收益，发行火爆也在情理之中。

孙超：目前地方债的票息依旧高于同期限国债40BP左右，且地方债具有免税功能，在当前高评级资产收益率大幅下降背景下，吸引力有所提升。同时，当前二级市场上地方债买盘颇多，地方债成交估值普遍低于一级发行利率，进一步强化一级市场吸引力。此外，虽然不同省份之间的负债率及地方财力存在差异，但都统一以高于国债收益率40BP定价，加剧了投资者对经济实力较强地区的追捧。

中国证券报：如何看待地方债供给扩容和提前发行的影响？

陈文虎：地方债供给扩容和提前发行主要是积极财政政策的现实需要，带来的短期影响主要是供给节奏加快可能对其他利率品种形成一定挤压，对社融数据企稳和基建也能起到一定托底作用，一定程度缓解基本面下行压力。但据市场消息称，2019年我国计划将新发专项债规模设在2.15万亿元人民币，最终额度仍有待全国人大审议通过。如果规模确为2.15万亿元，相较2018年1.35万亿元仅多出8000亿元，低于市场预期。另外，市场对地方债提前发行可能造成的冲击有一定预期，预计影响相对有限。 

孙超：地方债扩容增加高资质资产供给，对无风险利率造成一定扰动，但央行同时通过公开市场操作、TMLF（定向中期借贷便利）等手段和工具提供支撑，使得银行体系流动性保持合理充裕，整体影响有限。地方债提前发行，使得2019年财政的发力将较往年有所提前，或对一季度经济数据产生支撑，提升市场风险偏好，这可能也是近期股强债弱的重要原因。

风险偏好渐浓 债牛步入下半场

中国证券报：近期，信用热、利率稳现象主要受哪些因素影响？反映了什么变化？

陈文虎：2018年，利率债收益率下行较快，信用债收益率下行相对缓慢，信用利差尤其是中低等级信用利差被动走阔明显。2019年伊始，随着经济下行压力加大，宽信用政策不断加码，利率债走势纠结，进入震荡行情；信用债相对受益，表现亮眼，增配安全的信用品种获取票息和信用利差压缩收益是当前环境下相对确定的投资机会。信用热、利率冷现状也是债券市场牛市行情进入下半场的重要标志。

孙超：年初以来出现一波短端信用债收益率快速下行行情，利率债表现相对平稳，这部分是受资金面影响。年前资金面相对紧张，投资者对短端的参与度有限，而元旦后资金面相对宽松，配置盘蜂拥而入带动短端利率下行。同时，监管层陆续推出一些“宽信用”政策措施，呵护实体经济，也提升了投资者的风险偏好。

中国证券报：结合股票、大宗商品反弹，市场风险偏好提升是否可持续？

陈文虎：2019年以来，国内股票和大宗商品在“定向降息”和降准置换MLF等政策及国际贸易环境缓和支撑下反弹，外围市场也在美国经济数据表现亮眼、美联储释放加息节奏放缓信号等因素带动下反弹，国内外市场形成共振，市场风险偏好有所提升。当前风险偏好提升主要是政策友好窗口期的表现，其可持续性仍要看政策实施效果及国际贸易局势的演变，政策效果主要看经济金融数据和企业盈利数据的表现，短期内经济下行压力犹在，贸易环境也可能存在反复。风险偏好修复不会一蹴而就，更多取决于基本面等主导行情的因素。

孙超：近期权益市场有所回暖，股市反弹幅度较为可观。同时，螺纹钢期货主力1905合约从月初的3400元/吨一线上涨超9%，大宗商品大幅反弹，显示市场风险偏好明显提升。但风险提升可能并不可持续，权益市场逐渐进入业绩快报发布期，2018年工业企业盈利增速明显下滑。随着业绩发布，一些“雷”或逐渐暴露，将会压制市场偏好。当前螺纹钢库存处于低位，地产开工增速仍维持高位，支撑近季合约价格企稳回升，但期货价格回升或源于部分贸易商选择以盘面期货多头替代现货冬储，而现货价格持续下行、远季合约处于深度贴水均显示投资者对未来需求相对偏谨慎。

趋势未变 颠簸将至

中国证券报：对当前债市运行阶段和后续运行趋势有何看法，有何投资建议？

陈文虎：债券牛市已从牛陡走至牛平的利差压缩阶段。如果短端政策利率不下调，未来短端债券利率下降空间相对有限，长端行情会相对颠簸，信用利差存在一定压缩空间；如果短端政策利率出现下调，则债券市场整体空间将进一步打开。

2018年主导债券市场行情的融资收缩和基本面下行两大因素，随着各项宽信用政策的推进，在2019年可能会有所改善。总体而言，在资金面合理充裕和基本面下行主基调不发生变化的情况下，牛市行情仍将持续一段时间，但波动性明显上升。息差策略、杠杆策略具有较好的确定性，久期策略需注意灵活性，信用防风险仍需特别关注。

孙超：受短期风险偏好以及地方债供给的影响，利率债表现疲弱，处于箱体震荡状态。对于1月社融冲量的担忧，以及前期利好的透支使得利率短期向下突破难度加大；而经济趋弱态势未改，宽裕的流动性以及短端资产收益率的快速下行压制了利率反弹空间。

中期来看，信贷传导渠道疏通尚不充分，银行与投资者对部分资质偏弱主体的规避心态仍在，同时经济趋弱的大环境下，企业盈利增速下滑，资质尚可的企业扩大再生产意愿也不足，“宽信用”政策见效的时滞可能会更长。当前经济下行势头未能缓解，工业品价格下滑将与需求疲弱形成共振，带动名义GDP预期持续下修，整体上仍有利于无风险利率下行。

（本文来自于中证网）