兴证固收:宽信用措施加码长债调整 利率债回顾

投资要点

资金面：节前取现需求来临，资金面小幅收敛。本周资金面整体保持平稳，受春节取现需求影响隔夜和14天资金利率有所上行，指向银行间流动性边际上有所收紧。本周央行暂停逆回购操作，但通过其他三个渠道补充了流动性：1）周三开展2575亿TMLF操作；2）周四开展1000亿国库现金定存；3）周五下调存款准备金率0.5个百分点。不考虑TMLF和降准的影响，本周央行公开市场累计净回笼6700亿，央行的操作思路坚持了“保持流动性合理充裕”和“不搞大水漫灌”之间的平衡。

一级市场：地方债火热发行，整体需求较好。本周山东、河北、福建、天津、新疆等地方债开始发行，市场认购热情高涨。本周利率债到期量较小叠加新年第一批地方债开始发行，导致利率债净供给较大，但在宽松资金面和年初配置需求的支撑下一级市场需求较为旺盛。从之前调研情况看，银行普遍将地方债作为第一配置选择，本周地方债的放量发行也对金融债的需求构成一定冲击。

二级市场：宽信用措施加码，长债调整。周一12月经济数据公布，社零和工业增加值数据小幅超出预期，当前债市对基本面的利好“麻木”，对利空则反应迅速，当天210上行2.25bp。周二至周四消息面平静，债市表现也波澜不惊。周四晚间央行宣布创设央行票据互换工具（CBS），为银行发行永续债提供流动性支持，随后周五全国首单银行永续债中行400亿永续债成功发行。央行创设的CBS工具被市场解读为宽信用措施再度加码，永续债的发行将帮助银行有效缓解资本约束，助力宽货币向宽信用的传导。受此影响周五债市出现调整，当天210上行3.5bp。本周十年国开活跃券180210累计上行7.25p，十年国债活跃券180019累计上行4bp。

期限利差：曲线走陡。本周国债和国开曲线均走陡：国债10-1利差走扩2bp至76bp，国开10-1利差走扩4bp至98bp。曲线走陡的背后是“三宽”措施（宽货币、宽信用宽财政）的不断加码，以及逆周期调节发挥作用的预期有所上升。具体来说，本周公布的12月经济数据、地方债发行提速以及央行创设CBS工具助力银行永续债发行均使市场对基本面的悲观预期有所改善。

风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期

报告正文

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资金面：小幅收敛

节前取现需求来临，资金面小幅收敛。本周资金面整体保持平稳，受春节取现需求影响隔夜和14天资金利率有所上行，指向银行间流动性边际上有所收紧。本周央行暂停逆回购操作，但通过其他三个渠道补充了流动性：1）周三开展2575亿TMLF操作；2）周四开展1000亿国库现金定存；3）周五下调存款准备金率0.5个百分点。不考虑TMLF和降准的影响，本周央行公开市场累计净回笼6700亿，央行的操作思路坚持了“保持流动性合理充裕”和“不搞大水漫灌”之间的平衡。

Shibor3M和存单利率大体保持稳定。本周Shibor3M微降2bp至2.90%，延续回落态势。存单发行利率方面，1个月和3个月存单利率分别下行1bp和5bp，6个月存单利率上行3bp，整体来看存单市场保持稳定。本周央行的降准缓解了银行体系的负债压力。

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一级市场：地方债火热发行

本周新发行利率债2282亿，利率债净供给2132亿。本周发行国开债460亿、农发债260亿、口行债166亿、地方债1296亿、贴现国债100亿，无附息国债发行。值得注意的是，本周山东、河北、福建、天津、新疆等地方债开始发行，市场热度十分高。

整体需求较好，地方债冲击金融债需求。金融债周一发行了3年和5年两期农发债，全场倍数环比上升，需求较好。周二发行了1年、3年和7年三期国开债，全场倍数和上周基本持平，需求一般。周三发行了1年、7年和10年三期农发债，全场倍数均有所回落，其中1年需求较好，7年和10年需求一般。周四发行了5年和10年两期国开债，倍数环比均上升，其中5年需求旺盛。当天还发行了1年、3年、5年和10年四期口行债，各期限倍数均出现回落，短端需求好于长端。本周利率债到期量较小叠加新年第一批地方债开始发行，导致利率债净供给较大，但在宽松资金面和年初配置需求的支撑下一级市场需求较为旺盛。从之前调研情况看，银行普遍将地方债作为第一配置选择，这周地方债的放量发行确实冲击了金融债的需求。

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二级市场：宽信用措施加码，长债调整

宽信用措施加码，长债调整。周一12月经济数据公布，社零和工业增加值数据小幅超出预期，当前债市对基本面的利好“麻木”，对利空则反应迅速，当天210上行2.25bp。周二至周四消息面平静，债市表现也波澜不惊。周四晚间央行宣布创设央行票据互换工具（CBS），为银行发行永续债提供流动性支持，随后周五全国首单银行永续债中行400亿永续债成功发行。央行创设的CBS工具被市场解读为宽信用措施再度加码，永续债的发行将帮助银行有效缓解资本约束，助力宽货币向宽信用的传导。受此影响周五债市出现调整，当天210上行3.5bp。本周十年国开活跃券180210累计上行7.25p，十年国债活跃券180019累计上行4bp。

国债期货：价格下跌。

本周T/TF1903震荡下跌，其中TF1903在周三发生“乌龙指”事件，录得一根超长下影线。具体来说，T+1903分别在周一、周三和周五录得阴线，跟现券走势基本一致。持仓方面，T1903持仓量回落明显，结合价格走势来看有部分多头获利离场的迹象。成交持仓比指向周三交易情绪最为热烈，可能与当天的“乌龙指”事件有关。

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利差分析：曲线走陡

期限利差：曲线走陡

本周国债和国开曲线均走陡：国债10-1利差走扩2bp至76bp，国开10-1利差走扩4bp至98bp。曲线走陡的背后是“三宽”措施（宽货币、宽信用宽财政）的不断加码，以及逆周期调节发挥作用的预期有所上升。具体来说，本周公布的12月经济数据、地方债发行提速以及央行创设CBS工具助力银行永续债发行均使市场对基本面的悲观预期有所改善。

品种利差：期限分化

本周3年隐含税率下行，5年和10年隐含税率上行，指向3年期限国开表现好于国债，5年和10年期限国债好于国开。值得注意的是，年初以来10年隐含税率持续上行，指向过去一段时间看多情绪高涨下国开交易过度拥挤的状态逐步向理性回归，国债和国开的相对价值开始向均值回归。

风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期

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分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《宽信用措施加码，长债调整——利率债与衍生品回顾第七十二期》

对外发布时间：2019年1月26日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇SAC执业证书编号：S0190516070005

研究助理：

罗雨浓

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