高波动状态下的拉锯战

2020-03-09 07:40:11|固收彬法|债券

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【天风研究·固收】孙彬彬
摘要：
转债本周依旧顺权益趋势而为，指数角度重返阶段性高点，转股溢价率水平维持在25%-35%区间震荡。短期的高波动率与快速修复，对于已处在相对高位的

【天风研究·固收】孙彬彬

摘要：

转债本周依旧顺权益趋势而为，指数角度重返阶段性高点，转股溢价率水平维持在25%-35%区间震荡。短期的高波动率与快速修复，对于已处在相对高位的权益市场而言向上或出现阻力。中证转债与上证转债本周成交量已达2017年转债扩容以来的新高，存量资金博弈明显，新增资金处于风险偏好与相对收益的抉择分水岭，转债即将进入高波动状态下的拉锯战，需控制转债对组合净值的波动影响。

进入到今年转债市场第二个阶段“右侧拉锯战”的核心策略是控制仓位与控制组合波动：1.底仓中的正股为低估值品种，其转债性价比逐步显现；2.挖掘AA+以上稳健且有弹性的底仓品种；3.偏股型配置比例收缩，转向转债性价比高的中长期品种。

在高位高波动状态下，对于固收配置转债而言需要降低组合波动，降低波动率也意味着短期组合回撤风险可控。另外，随着转债价格与指数不断攀升的情况下，择券思路要有所转变，要回归转债对于固收资金的收益区间（100元-130元）。重点推荐：顺丰转债、19中电EB、桐昆转债、中天转债；中长期品种推荐：海亮转债、明阳转债、日月转债、清水转债、中来转债；短期偏股博弈品种：鸿达转债、汽模转2、常汽转债、富祥转债、赣锋转债、万顺转债、湖广转债。

可转债市场

全球风险资产震荡加剧，A股或成“避风港”

继上周受全球疫情蔓延影响大幅调整后，本周A股再次大幅反弹，领涨全球股票指数，三大股指周涨幅均超过5%。在流动性持续宽松的预期下，主板低估值品种逐步开始提升估值，科技类品种、中小创品种短期估值提升动力承压。经过上周北上资金净流出后，本周沪深港通合计净流入166.67亿元，两市成交日均仍在万亿水平，市场或进入存量资金博弈阶段。在全球疫情持续扩散，国内疫情相对可控的情况下，全球风险资产震荡加剧的背景下，A股或成全球“避风港”。

转债本周依旧顺权益趋势而为，指数角度重返阶段性高点，转股溢价率水平维持在25%-35%区间震荡。整体性价比水平，相较春节后的第三周的转债均价高位有所提升，目前转债价格均值为127.69元，溢价率均值为25.49%。短期高波动率与快速修复，对于已处在相对高位的权益市场而言，短期向上或出现阻力。中证转债与上证转债本周合计日均交易量超过210亿，已达2017年转债扩容以来的新高，存量资金博弈明显，新增资金处于风险偏好与相对收益的抉择分水岭，转债即将进入高波动状态下的拉锯战。

“右侧拉锯战”下需要组合控制波动

转债短期的趋势相对清晰，权益市场大跌，转债估值进一步扩大；权益市场反弹，转债涨幅受溢价率收缩影响，必然弱于权益市场。相比于正股的大幅波动，溢价率充当了减震的作用。即使如此，当前转债一周近2%的涨跌幅，对于新增配置转债的资金而言，尤其是对于净值波动要求高的资金，影响其组合净值的波动是较为明显的。一方面这类资金进入转债市场目的很明确，通过转债间接配置权益，对于稳健品种可以超配，预期收益为分红率加正股波动带来年化6%-8%的收益率。

另一方面由于今年权益与转债市场分化明显，风格切换较快，偏股品种较底仓品种收益利差较大，一部分新增资金在趋势相对清晰的环境下，也积极参与一些偏股品种。其选股标准相对简单，评级与信用资质是第一要素，大部分可选标的标准在AA+以上，此外就是优质的赛道与行业龙头。这类公司我们之前也解析过，高价高溢价率品种，溢价率的保护弱于基本面的保护，转债的波动幅度必然相似于权益。

所以从交易量我们发现，转债在春节之后成交额持续处于高位，宽裕的流动性以及不断下行的无风险收益率是一方面原因，不过，我们认为更主要的是在高波动中，资金面风险偏好分化导致的博弈行为。转债在持续的高位震荡过程中，尤其是性价比减弱，收益空间压缩的情况下，短期风险偏好必然有所下降，但又基于大幅下跌后绝对收益的扩大带来阶段性左侧交易机会，一部分此前价格与溢价率都处于高位的龙头品种，其转债价值逐步趋近于正股价值所带来的配置价值显现。所以，即使短期有部分资金风险偏好在下降，但是随着无风险收益率继续下行，高波动带来的高估值转债的价值回归等形态的出现，转债仍会是一个买方市场，除非权益市场风向发生转变。

在这种存量资金博弈，且趋势方向未变的市场状态下，退出与满仓都不是最好的配置状态，控制仓位与控制组合波动是进入到今年转债市场第二个阶段“右侧拉锯战”的核心策略。通过仓位控制波动是常见形态，在固定的中性仓位下我们需要通过底仓结合择券策略来控制组合净值波动。

1. 底仓中的正股为低估值品种，其转债性价比逐步显现。上周我们提到底仓可以作为调节有效仓位比例的品种，并且在宽松过程中有提估值的空间。在科技股与中小创不断提估值过程中，相应的性价比逐步减弱，经历两次大幅波动后，中期或处于高位震荡的趋势，低估值品种或迎来板块轮动的机会。此外，高位震荡的市场环境，对于转债而言，偏股型品种的区间收益不一定就强于低估值品种，中期对于大资金配置的低估值品种或迎来beta。

2. 挖掘AA+以上稳健且有弹性的底仓品种。目前高评级转债可以分为三类配置品种：（1）低估值品种且转债性价高，比如光大转债、张行转债、航信转债；（2）龙头企业，正股强势且转债性价比低，比如东财转2、烽火转债、希望转债等，这类标的需要等待转债价值回归的机会；（3）转债稳健，正股基本面优质且有弹性，比如顺丰转债、19中电EB、桐昆转债、中天转债。第三类转债品种一方面有充足交易量可以做底仓，另一方面转债与正股都有支撑，转债债底足够高，向下波动空间小，正股基本面优质且不乏弹性。

3. 偏股型配置比例收缩，转向转债性价比高的中长期品种。随着转债价格不断攀升，偏股型的品种配置比例要适当调整，高价转债或逐步淡出我们的择选范围，低价品种或可以替代一部分底仓配置比例。低价品种我们可以选择125元以下，溢价率30%附近的转债，基本面可以围绕中长期盈利能力相对确定的细分龙头企业。

总之，我们认为在高位高波动状态下，对于固收配置转债而言需要降低组合波动，降低波动率也意味着短期组合回撤风险可控。另外，随着转债价格与指数不断攀升的情况下，择券思路要有所转变，要回归转债对于固收资金的收益区间（100元-130元），在转债估值水平仍有提升空间的市场环境下，这类品种波动稳健、回撤空间相对有限。重点推荐：顺丰转债、19中电EB、桐昆转债、中天转债；中长期品种推荐：海亮转债、明阳转债、日月转债、清水转债、中来转债；短期偏股博弈品种：鸿达转债、汽模转2、常汽转债、富祥转债、赣锋转债、万顺转债、湖广转债。

市场一周走势

截至周五收盘，上证指数报收3034.51，一周上涨5.35%。创业板指数报收2192.94,一周上涨5.86%。从股市的行业表现情况来看，板块全数上涨，其中农林牧渔、纺织服装和商业贸易板块涨幅最大。

从个券的表现情况来看仅有223只转债市价上涨，涨幅前五的个券有再升转债（72.63%）、模塑转债（23.16%）、利欧转债（18.11%）、英联转债（15.04%）、富祥转债（15.03%），跌幅前五的个券包括游族转债（-17.6%）、赣锋转债（-5.75%）、艾华转债（-5.19%）、通威转债（-4.66%）、曙光转债（-3.1%）。从相对估值的角度来看，38只个券溢价率上涨，其中再升转债（34.19%）、晶瑞转债（5.61%）、先导转债（5.55%）、顾家转债（5.17%）、泰晶转债（5.01%）为估值上升前五位。

本周估值变动情况，本周偏股性转债转股溢价率下行1.7246%到13.1425%，偏债性到期收益率下行0.0851%至1.7935%。

本周各评级可转债按回售收益率排行的情况如下：

重要股东减持情况

本周发布转债减持公告的公司：浙商转债、恩捷转债

转债发行进展

EB项目更新

本周私募EB项目进度更新：

风险提示

权益市场下跌、企业一季报低于预期

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