会议纪要：基于多品种比价的铁矿石价格拐点预判模型

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“见微知著”系列十二——基于多品种比价的铁矿石价格拐点预判模型

电话会议纪要

过去的两周时间里，黑色产业的核心矛盾出现了一些变化，上周三之前交易的是整个资本市场的流动性宽松带来的黑色产业期货价格的上涨，而最近一周，随着海外疫情的发酵，尤其是从资本市场期货盘面表现来看，大家又重新回归了基本面的研究。从2月3号到现在这两周的时间里，铁矿石的核心逻辑发生了一些变化，这也是我们在这个时点讲铁矿石的情况的原因。春节前我们已经有了对有色金属的铜和黄金，以及原油的相应模型。今天我们模型的初衷和理念、模型的具体应用以及模型的缺陷、适用性以及从基本面的角度如何弥补这三个部分来讲一下铁矿石的模型。

站在我们本身的角度，研究员要用数据来说话。但是数据可能会出错，市场也可能会出错，这个时候可能就会迎来比较好的交易机会。基于这样的方针，我们在整个方法论里面把交易模型分成两个大的方面。第一个方面是回归模型，这个模型偏量化一点。一个产业或者品种在用指标衡量的过程中，不论是受到外部冲击还是突发事件影响，在某段时间终究会回归。第二就是和回归模型对立的部分。我们在用回归模型时候总是认为数值接近上沿就会回调，但是实际情况可能不是这样。这个时候因为突发事件的影响，例如本身品种或者海内外的突发事件，都会带来模型的不回归，这反而是个突破模型。这在一定程度上也是一个基本面模型。所以说在方法论和交易模型上做个划分，第一就是回归模型，我们用量化方式找到相关指标，定义指标的物理含义，再根据指标的历史相应表现和当前物理含义去看能不能回归，什么时候能回归。第二是突破模型。既然不能回归，那么就要看在突破指标的状态里什么是突发的，它有可能是基本面的某个因素，比如2019年的矿难，或者今年的新冠疫情。这些突破模型的核心因子怎么引导基本面的变化，它什么时候回归，回归之后能不能回到回归模型，这都是我们今天要探讨的问题。我们要通过方法论的探讨，看一下未来关注的时间点在哪里，什么时候回归模型有用，什么时候突破模型有用，突发因子在未来几个月里什么时候发生转变，这在引导大家逻辑思维方面有很大益处。

一、比价关系对铁矿石价格拐点的指示意义

在商品研究过程中，拐点判定是很难的部分。商品价格运动规律中存在的一个现象是底部支撑比较明确，这主要由商品的生产成本决定，但是价格高点很难判断。我们很难判定价格上行趋势里面的幅度有多高，或者拐点什么时候出现。我们的模型能够为提供这一痛点问题提供思路。

我们从比价关系这个维度来考虑，基于回归的思路来做逻辑假设，或者也可以通过其他方面探讨一些假设。比如在特定的时间期间里，一个商品的比值关系会处在均衡的状态下，会在合适区间内进行波动。这个合适的区间就是我们认为它应该回归的区间，当然可能会有一些突发状况导致价格的偏离。如果价格偏离出来设定的比值合理区间，那么可以认为该品种的价格已经偏高或偏低。这个解释来自于生产成本角度，各大宗商品的生产技术和生产成本相对固定，品种间的成本存在一个较为固定的比值关系；从社会总需求角度而言，短期内的经济结构保持稳定，经济增长对各大宗商品需求的影响具有一定的相似性；从替代效应或产业链上下游角度，单一商品价格还会受制于替代品的价格或产业链上下游产品的价格。这也是我们想通过比价关系探究商品价格是否已经出现偏高偏低的思路。

在我们开发的新的比价体系里，我们采用了铁矿石和五种商品做比价，而不是采用单一的比较关系。我们采用的五个品种是螺纹钢、铜、铝、动力煤和原油。这五个商品均是在全球大宗交易中占比很大的品种，所以它们的价格是市场充分交易出来的价格，也能从不同层次反映价格的关联性。和螺纹钢的比价要从产业链的角度思考，它反映了利润分配与成本构成，进而能够判断铁矿石价格在产业链中是否偏高或偏低。第二类是铜、铝这种大宗工业金属。它们的用途和螺纹钢有很多重叠性，甚至有一定的替代效应，价格上存在一定的关联度。第三类是能源品，如动力煤和原油。这两个品种能够反映宏观经济需求。我们认为能源品状态和宏观经济走势接近，是很好的表征。

为避免单一比价关系出现偏离而导致误判，我们会综合5个比价模型各自给出的价格走势，选取得票最多的方向作为模型最终判定的铁矿石价格未来走势方向。

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铁矿石/螺纹钢比价（矿螺比）

我们选取2014年至今这段时间作为比较区间，主要是考虑到产业结构和经济结构相对变化较小。根据这一指标判定价格的核心依据是：当矿螺比低于12%这一下限后，铁矿石价格往往都会开启一轮价格反弹，这是偏低的预警线；而当该指标高于20%这一上限后，往往都意味着铁矿石价格处于较高位置，可能会出现下行走势，所以说12%-20%是判断比值是否处于合理运行区间的上下限。比值低于12%，铁矿石价格偏低；比值高于20%，铁矿石价格偏高。这一指标对价格的底部指示意义很强，但是对顶点的判定有些偏离，这也是我们设定了五个比值关系来判定价格走势的原因。

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铁矿石/LME三月铜比价（矿铜比）

矿铜比的合理运行区间为6%-15%。比值低于6%是价格偏低，高于15%时价格偏高。矿铜比也是明确的底部指示信号。如果发现矿铜比触及6%的预警线，价格会出现阶段性的上涨。

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铁矿石/LME三月铝比价（矿铝比）

矿铝比对铁矿石价格底部的指示意义较强。矿铝比指标大体运行在20%至50%的区间范围。比值低于20%时价格偏低。矿铝比指标对铁矿石价格高点的判断也有一定的指示意义，但指示意义不是很强，可以用矿铝比35%的比值线作为顶部预警线。

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铁矿石/动力煤比价（矿煤比）

矿煤比对铁矿石价格底部、顶部均有较好的指示意义。铁矿石和动力煤价格比值区间为0.8-1.5。可以将矿煤比0.8作为底部预警指标，矿煤比1.1作为顶部预警指标。比值低于0.8时价格大概率会上涨，比值高于1.1时价格大概率会回调。

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铁矿石/原油比价（矿油比）

此处我们选用布伦特原油价格。矿油比上下限的区间为7%-11%。

我们同时对五个指标进行跟踪，如果某个指标偏离合理区间，会给出预警。如果有三个指标同时给出预警，就会给出报警信号，这就是模型的基本原理。

同时我们也设计了一套下跌（上涨）触发信号的模型体系，在我们的正式报告里也展示了模型的效果。如果是下跌触发信号，就会给出绿色的信号。在此我们也给出了具体的使用策略，即上涨（下跌）触发信号出现后买入（卖出）并持有直到反向交易信号出现后再进行平仓操作的策略。这个策略从过去的2014年至今，共给出了13次关于涨跌的判定，其中有11次取得了正收益。所以说该策略有80%以上的概率取得正收益，期望收益为28%左右，最大回撤的均值约为7%，除个别情况外最大回撤可以控制在15%以内。但是2019年铁矿石由于供给端风险事件的影响，基于拐点预判模型的交易策略产生了约30%的回撤风险。所以说突发事件下模型可能不适用。因此我们要提示的风险是，当发生突发状况时，因为已经超出回归的基本假设，所以可能出现误判。对于突发供给事件发生后拐点预判模型给出的交易策略，还需结合事件演变的进程和市场的交易情绪综合研判，以控制最大回撤风险。

二、基本面状况

核心观点：矿石在目前的高估值下，后续有回调空间但有底线支撑。后续应关注下游需求恢复的验证、海外疫情的潜在影响、废钢价格以及到货的变化。

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春节以来的铁矿交易逻辑

铁矿是黑色系中在节后预期差最大的品种。刚开始交易的逻辑是，钢厂没利润后续要减产，但实际上减产的主要形式是降废钢、减轧线，高炉端减产力度实际上是小于市场预期的。而供应端又受到淡水河谷减产、澳洲飓风的影响，导致发运持续下行。供需两端都存在预期差，导致铁矿成为黑色系最强的品种。

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现在这个时点怎么看铁矿

（1）核心观点：前期铁矿的基本面预期已经基本兑现，资金对盘面影响占据主导的时期基本结束，后续关注核心可能更加偏向基本面。钢材的需求仍然处于停滞状态，对复工加速预期也已经消化的差不多，目前已经进入考验3月中下旬以及4、5月旺季去库情况如何的阶段。前两周的供应端收缩从上周的发运数据来看已经有所缓和，可能会出现未来的半个月里供给端恢复力度要强于需求端，导致供需结构改变的情况。铁矿作为处于黑色系中估值较高的品种，后续往上走的压力边际上来看比较大，但由于上半年铁矿供应还是偏紧为主，回调的空间也不会特别明显。

（2）铁矿供应端近期的核心变化：

前期供应端的收缩出现缓和信号。近期铁矿走强的一个逻辑是巴西发运量的下滑以及澳洲飓风天气的影响导致供应端现实发生的收缩，发运量的下行持续了两周时间，但目前供应端的紧缺已经迎来一定缓解。从昨天MS发布的上周发运数据来看，巴西及澳洲的铁矿总发运量超过2000万吨，环比上升530万吨，无论是巴西还是澳洲，均已基本恢复到2月初行情启动前的发运水平，供应端开始迎来季节性回升。

短期来看预计后续供应的紧缺将持续缓解。澳洲方面，前期因热带气旋而影响的发运量已经恢复正常，而目前来看，大家关注的新一轮气旋短期内对于澳洲西海岸发货并不会产生明显影响。巴西方面的产能恢复则处于较为缓慢的状态，预计发运恢复的节奏难以明显加速。

最近海外疫情的扩散也是市场关注的热点，我们判断这可能会导致海外对中国的铁矿发运比例提升。日本韩国是海外疫情较重的地区，以巴西的铁矿出口为例，2019年以来巴西出口日本和韩国的比例在6%-10%左右。考虑到海外经济目前本身就处于较弱周期，叠加海外疫情扩散的节奏加快，可能会对日韩甚至更大范围内的需求造成进一步压制，那为了保证发运计划和目标，缺失的这一部分很可能通过提升对中国的出口比例来补足。

（3）需求方面看不到明显的向上驱动，但存在底线思维：

首先简单看一下钢材。钢材的需求端大家讨论的比较多，预期层面主要是在于政策的促进复工和逆周期调节力度提升，这点前期螺纹在盘面在上顶着天量库存往上冲已经反映的比较明显。但无论是从表观需求还是建材成交来看，真实的需求情况目前确实有恢复的苗头，但受困于返工不顺以及民生工程优先等限制，与往年同期相比可以说仍然是处于比较差的状态。

废钢方面是值得关注的点。废钢如果大幅跌价，而钢材价格没有明显坍塌，一方面部分短流程端有利润后可能会提供边际供应，另一方面在到货好转的情况下，长流程端也可能会提升废钢添加的比例。

但在目前的状态下，从我们了解的情况来看，对于钢厂而言，资金和物流情况已经有所缓解，随着宏观流动性的乐观情绪也开始向产业蔓延，一部分钢厂已经扛过了前两周，再扛个两周扛到需求恢复的验证期确实也是有可能的，不少贸易商在3400元左右的价位也愿意接货。

所以总结来说，对于铁矿目前需求端看不到明显的向上驱动，但也存在一定的底线思维。

三、问答环节

1、当前的黑色盘面在交易什么，从产业链来看，铁矿的上下限在哪？

最近两周里，黑色交易的逻辑在发生一些变化，一周前主要交易市场流动性的变化，做宏观对冲的投资者偏乐观，但产业的朋友相对悲观，而事实的价格走势倾向于流动性方面。而近一周海外疫情的影响对流动性方面产生了一些影响，因此这周逐渐过渡到基本面。

对于铁矿石：目前铁矿石偏高估，将其拿到产业链的角度来看，它也是偏高估的。评估产业链中品种最简单的方式是将其拿到产业链中，来看其利润占比如何，如果利润高特别是高于往年时，那其就是被高估的品种。现在来看，春节之后，钢材价格偏低，利润逐渐下压，在这个过程中，从本周一传导到了上游焦炭端，目前还没有进一步传导到上面的铁矿和焦煤端。其中的假设是，螺纹钢的价格在需求开启之前是偏弱的，因此在产业链里，利润从下往上压的趋势还会进一步的延伸，因此对于估值偏高的产品是有打击的。目前铁矿石可能在上限了，之后会通过利润分配比例而约束下限。

2、螺纹需求何时启动？

上周预测的需求启动大概在三月中旬左右，而目前根据进一步调研以及研究，南北差异较为明显，需求启动应该在三月偏下旬。目前库存处于很高的状态，预计库存累计还会再持续2-3周的时间，复工和库存见顶的点应该是比较接近的。

3、如今澳洲铁矿的发运进度如何？国外疫情对于国外的钢厂是否有影响？

整体来看，海外铁矿的发运情况在边际缓解，一是虽然飓风的影响带来了一些运输的影响，但近期这个问题已经得到了一些解决；二是海外港口的库存在环比回升。目前关注的重点应该是发运的速度是否能跟得上国内的复产情况，目前了解到三月初会有一些大钢厂进行检修，之所以在这个时间点检修是因为目前利润较好，库存有一定的累计，三月初检修会是一个较好的时间点。由此可见，对于铁矿石来说，目前需求是在维持，甚至有所收缩，而铁矿是在有所恢复的，因此其供需没有之前那么紧缺了。

对于海外疫情，目前来看没有受到什么影响，首先疫情对澳洲原材料端影响也不大，其次根据跟踪的情况来看，如浦项等其下游生产也没有受到影响，但是后续是否有影响还要看疫情发展的情况。

4、请问矿铜比的上限是多少？矿与原油作比较的时候，原油标的是哪一个交易所的品种？

矿铜比的铜是LME三月期的铜，预警上限是12%，下限是7%。原油是布伦特原油，代码是B.IPE。

5、刚才您提到未来可能会有气旋，是够能具体说明一下？

从近期的发运情况可以看到，之前的气旋的影响已经解决的差不多了。而目前，澳大利亚的西北海域形成了一个叫Fardinand的气旋，这是市场关注的重点，其对力拓港口发运可能会有一定的影响。从澳洲的气象网站看出，这个气旋预计的运行轨迹不会直接经过力拓的黑德兰港，因此目前来看，该气旋对澳大利亚西海岸的发运情况不会有明显的影响，短期来看澳洲的发运情况会缓慢的恢复。

6、目前高炉的利润如何？库存现状如何以及高炉的废钢比有多少上升空间？

从2月3号以来，高炉的利润一直压在较低的状态，钢厂主要通过调低废钢比来降低产量。目前废钢在钢厂的库存较低，因为其现在处于供需双弱的格局。供应方面废钢的前端需要较多人力完成，但是由于疫情影响，人力资源较弱，废钢的供应较低，且其需求目前也不高，因此2月3号以来废钢一直处于下跌的状态，近两天稍微有点回升；

从高炉的废钢比来看，2019年的废钢比平均在15%-20%之间，而目前废钢比大概在5%-7%左右，当二季度下游逐渐恢复，钢铁利润回归正常化（高炉大概在400左右吨毛利）时，才会促进废钢比进一步的回升，预测能够提高到8%-9%左右的水平。

7、疫情对铁矿石的影响有多大，调整的空间有多少？

目前的影响不是很直接，主要是通过影响下游终端需求，再影响钢厂，其传导逻辑是：疫情开始发酵，导致下游终端的复工缓慢，即钢铁的需求下降带来钢铁利润整体压缩，进一步导致钢铁的供应出现下降，意味着铁矿石的需求是下行的，因此从基本面来看，整体对于铁矿石并不有利。

8、国内废钢何时能供给正常，正常供给时对铁矿会有较大压力吗？

正常供应受两方面的因素影响：（1）复工要到三月中下旬，因此废钢的供给到那时才会偏正常；（2）看钢铁的利润，钢厂的利润是否能通过钢价的回升带来利润的回升，这对于废钢来说是一个需求的拉动，这个时间点应该也在三月中下旬之后。

废钢的正常供应对铁矿来说是有压力的，在2019年讨论铁矿和废钢的替代效应时主要看利润，哪个带来的利润高，哪个用的就会偏多，去年特别是下半年，铁矿石带来的利润会偏高。在未来的一段时间里，我们更倾向于废钢的价格有较大的向上空间，这个空间需要看铁矿和废钢的经济效应。废钢在恢复的过程中，其价格是从底部开始向上的，因此前期会对铁矿造成较大的压力，但是长期来看，压力会变小，具体数值难以给定。

9、房地产今年新开工会有多少，疫情影响会有多大？

从新开工的角度来看，今年新开工的同比增速比2019年是下降的，之前的评估水平是7%左右，但由于今年有真空期，因此这个比例会有一定的下调，预期应该在5%左右。

10、基于前期疫情影响和后期宏观经济预期，铁矿9月和5月合约是否会出现较大基差？

之前对经济的预期是前高后低，而由于疫情的影响，今年对经济的预期是前低后高，越是接近下游的品种体现的越是明显，比如螺纹钢。对于铁矿石，从产业链的角度来看也会出现一样的情况，因此9月单边需求肯定会比5月单边需求量更大。