后危机时代谈作为财政收入的铸币税：奇特的欧洲央行

总的来看，整个欧元体系的金融缓冲似乎占到欧元区GDP的5-6%，规模确实是相当庞大；然而，人们不应该因此产生错觉，认为这么多金融缓冲都可以很轻易地动员起来。

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原文标题：Unconventional Monetary Polices and Central Bank Profits： Seigniorage as Fiscal Revenue in the Aftermath of the Global Financial Crisis，作者：Jörg Bibow，发表机构：The Levy Economics InSTitute of Bard College， Working PaPEr Collection No． 916，发表日期：2018年10月，译者：张一苇

作者Jörg Bibow系莱维经济学研究所研究员、斯基德莫尔学院 （Skidmore College） 经济学副教授。本文收录于莱维经济学研究所 （Levy Economics Institute of Bard College） 工作论文集 （Working Paper Collection）。

第8节 奇特的欧洲央行和欧元体系

欧洲中央银行（ECB） 成立的目的，是扮演欧洲央行体系（ESCB） ，或者更准确地说，整个欧元体系（Eurosystem） 的指挥中心（只要欧元还未成为所有欧盟成员国的共同货币）。与指挥联邦储备系统的美联储理事会形成鲜明对比的是，欧洲央行从创立之初就是一家完整的（中央）银行，拥有自己的资产负债表，并有权在金融市场上独立运作。

欧洲央行由国家央行（national central banks， NCBs） 所有；欧元区的央行体系离不开这些国家央行。各国国家央行的资本份额，通过反映对应国家在欧盟总人口与GDP当中所占份额的比例值计算（即“欧洲央行出资比例”，“ECB capital key”）。虽然欧洲央行当前的资本规模为108亿欧元，但只有欧元区国家央行（euro area NCBs） 需要全额支付他们的认购资本，总计76亿欧元。相比之下，非欧元区国家央行（non-euro area NCBs） 仅缴纳了其认购资本总额的3.75%（总计1.2亿欧元），名义上用以覆盖它们在欧洲央行体系当中的参与给欧洲央行带来的运营成本。非欧元区国家央行无权获得欧洲央行可分配利润的任何份额，也无责承担欧洲央行的任何损失。欧元区和非欧元区国家央行缴入的欧洲央行资本总额为77亿欧元。

欧洲央行的净利润首先要将一定金额（由管委会决定，但上限为净利润的20%）转入一般储备基金（general reserve fund， 其本身上限为欧洲央行资本的100%），余额再根据欧洲央行出资比例在欧元区国家央行之间分配。欧洲央行遭受的任何损失首先用欧洲央行的一般储备基金抵扣，并在必要时根据管委会的决定，用对应财政年度分配给国家央行的“货币收入”（“monetary income”） 抵扣（详见欧洲央行网站“资本认购”页面）。

类似于铸币税，货币收入是体系内基础货币负债的（专项）对应资产的年度收入，扣除为这些负债支付的任何利息。欧元体系首先汇聚其体系内的货币收入，而后根据欧洲央行资本比例将之分享给各国国家央行。

注：对于每家国家央行而言，基础货币负债 （monetary liability base） 主要包括：

（1）流通中的纸币；

（2）在欧元计价的货币政策操作中对欧元体系信贷机构的负债；

（3）TARGET2交易产生的净欧元区内部负债；

（4）与欧元体系内欧元纸币分配有关的净欧元体系内部负债。

国家央行的（对应）专项资产主要包括：

（1）在货币政策操作中向欧元区信贷机构提供的贷款；

（2）为货币政策目的而持有的证券；

（3）因向欧洲央行转移准备金而产生的欧元体系内部债权；

（d）TARGET2交易产生的净欧元体系内部债权；

（4）与欧元体系内欧元纸币分配有关的（净）欧元体系内部债权；以及

（5）与每家国家央行的认购出资比例成比例的有限数量的黄金持仓和应收黄金。

流通欧元纸币总值8%的负债首先被分配到欧洲央行；对应的债权则出现在各国国家央行资产负债表的资产端，按主要再融资操作的利率（目前为零）计息。与之类似，每家国家央行不仅会在其负债中列出“流通中的纸币” （“banknotes in circulation”），还会列出另一项奇特的项目，即“与欧元体系内欧元纸币分配有关的净债权” （“net claims relating to the alloction of euro banknotes within the Eurosystem”），以捕捉各国国家央行的累积纸币发行与他们被分配到的份额（剩下的92%欧元纸币发行根据欧洲央行出资比例分配给各国国家央行）之间的任何差值。国家央行的利润表将显示一个标题为“汇集货币收入的净结果”的项目。

其他奇特的欧元内部债权和债务分为两部分，一部分与国家央行在欧洲货币联盟 （EMU） 启动时向欧洲央行转移的外汇储备（黄金占15%，外汇占85%）有关，另一部分与单个国家央行在TARGET2系统运作中产生的欧元体系内部净头寸有关。

TARGET2的全称是第二代泛欧实时全额自动清算系统（Trans-European Automated Real-time Gross settlement Express Transfer system），用于为欧元体系各国提供大额交易清算服务，在2015年，有91%的大额交易通过TARGET2结算，除了欧元区国家外，保加利亚、丹麦、克罗地亚、波兰和罗马尼亚也通过TARGET2进行清算。自2008年5月使用TARGET2以来，非欧元区国家央行选择的系统接入国保持稳定，英国的银行主要通过德国央行进行跨境清算，荷兰、卢森堡和芬兰也是很多国家的通道。

自全球金融危机以来，欧元体系的资产负债表扩张分为两个阶段。早期阶段主要由长期流动性操作驱动，以满足银行扩大的紧急流动性需求。此外，还有一项支持欧元危机国家主权债务证券的特别计划（即证券市场计划， SMP）和两轮担保债券购买计划 （CBPP和CBPP2）。第一阶段在2012年夏季达到顶峰，之后随着银行偿还央行贷款，欧元体系的合并资产负债表逐渐下降。

资产负债表扩张的第二阶段尚在进行中，始于2014年四季度。最初，它是由第三轮担保债券购买计划 （CBPP3） 和资产支持证券购买计划 （ABSPP） 下的证券收购所推动的。随着资产购买计划 （APP） 扩大到囊括在公共部门购买计划 （PSPP） 下的主权债务大规模收购，资产负债表的扩张在2015年陡然加速（见图15，译者已更新至ECB最新版本）。支持银行向实体经济发放贷款的两轮新的定向长期再融资操作 （TLTROs） 对欧元体系备受诟病的QE计划做了补充。2015年最初每月600亿欧元的购买量，在2016年提高到800亿欧元，并继续保持这一速度扩张直到2017年4月，当时购买量再次减少到600亿欧元。从2018年1月开始，月度购买量进一步减少至300亿欧元，目前计划以这样的规模至少运行到2018年9月（译者注：2018年10月到12月月度购买量再度减少至150亿欧元，并在此之后停止了净资产购买）。尽管在APP下为货币政策目的而持有的证券组合持续上升——并进一步扩大到囊括企业债券（即企业部门购买计划， CSPP），之前CBPP1、CBPP2和SMP的持仓量则因赎回而不断缩减。

图15． 欧元体系姗姗来迟的QE计划

此外，欧洲央行于2014年夏季启动了负利率政策 （NIRP）。因此，欧元体系的银行客户正在为他们庞大的（超额）准备金（按存款便利利率）支付利息。为了抵消对银行准备金的这种“罚金”，欧洲央行向在TLTRO II计划下借贷（以及放贷活动超出目标）的银行支付（同等规模的）溢价。由于NIRP有效地造成了整条收益率曲线的下移，由具有较高评级的欧元区成员国发行的主权债务证券开始以负收益率交易，德国10年期国债更是一度出现负收益率的奇观。面对可供购买的市场资产快速耗竭的可能性，欧洲央行甚至于2017年1月决定将收益率低于存款便利“支付”利率的债券也囊括到购买计划当中。

人们可能藉此怀疑欧洲央行的非标准货币政策已经在欧元体系的铸币税上留下了自己的印记（即使与前文中的其他央行相比延迟了很长时间）。事实证明，在发行欧洲共同货币的这个奇特央行体系中，QE造成的利润结果存在一些非常重要的多样性。

从欧洲央行本身开始，图16展示了欧洲央行年度利润表的概要，其中包括自1999年欧元创立到2017年截止的央行利润。其净利息收入的变化，反映了在两个资产负债表扩张阶段（首先是2007年至2012年，然后在2015年再度扩张）的利率周期和数量（资产负债表规模）效应。

注：回想一下，美联储理事会自身并不具有的收益资产和资产负债表，而只是作为一项支出记录（反映理事会自身的运营支出）在联邦储备系统的利润表中。

图16． 欧洲央行利润，1999 - 2017

“金融操作的净结果” （“net result of financial operations”） 一项——包括资本损益、减记以及一般风险拨备（的转入或转出）——是主要的波动因素。在2007年之前，这一项的波动主要与金价和汇率的发展有关，和/或2000 - 02年期间的大量实现收益，以及2003 - 07年间的大规模减记。大规模的损失和减记让欧洲央行在1999年承受了其首次净亏损。这次亏损通过从一般储备基金的取款、汇聚的货币收入转移以及对国家央行的直接收费（根据欧洲央行出资比例分担费用）得以弥补。更大规模的损失主要缘于2003年和2004年的美元疲软以及随后的外汇储备减记。为了弥补这些亏损，欧洲央行保留了从纸币发行中产生的所有收入，自有的小规模储备也因此耗尽，其余的损失则通过汇聚的货币收入转移得以弥补。

2005年，管委会决定为外汇汇率、利率和金价风险设立拨备，并在2009年CBPP1实施后进一步将拨备范围延伸至信贷风险。2005年至2012年期间，欧洲央行大举充实其一般风险拨备，但相应地也压缩了这些年度的央行利润——事实上，2005 - 07年间欧洲央行利润降低为零。一旦一般储备基金达到欧洲央行缴入资本的规模（也是一般储备基金的规模上限），就不会再出现大幅增加。

2009年，欧洲央行从证券和黄金销售中实现了可观的收益，罕见地提高了其净利息收入。在接下来的三年中，对一般风险拨备的转移（与缴入资本的增加幅度一致）再次主导了金融操作的净结果。作为单一监管机制 （Single Supervisory Mechanism） 的一部分，与欧洲央行监管任务相关的收入和支出自2014年以来一直列在“其他收入”和“其他支出”项目下。总体而言，欧洲央行的利润相当稳定（过去六年始终保持在约10亿欧元的水平），呈现出温和上升趋势，并完全分配给各国国家央行。考虑到近年来其资产负债表的增长幅度，其利润的增长幅度相比而言非常小。

不过，图17展示了自危机以来欧洲央行金融缓冲的稳健累积。欧洲央行认购（缴入）资本在2010 - 12年间分三批增加了50亿欧元（至350亿欧元）。到2012年，其一般风险拨备（一般风险基金）再次达到与欧洲央行提高的缴入资本相等的规模。重估账户也出现大幅上涨，主要反映了黄金价格的变化。欧洲央行的金融缓冲从2014年央行总资产的近20%，下降到2017年央行总资产的10%（变化与APP相关），但依然非常可观，相当于欧元区年度GDP的0.3%。

图17． 欧洲央行资本，1999 - 2017

现在让我们看看包括欧洲央行在内的欧元体系的合并资产负债表，其自2006年以来几乎翻了四倍（图18）。对银行的贷款是2012年之前资产负债表扩张的推动因素，而自2015年以来则一直受到证券购买的驱动。银行准备金在前后两个时期内都有相应的扩张，而纸币发行量稳步增长，自2006年以来几乎翻了一番，与1999年水平相比翻了三倍。到2017年底，欧元体系的总资本和储备达到1020亿欧元，与2006年水平相比增长逾50%。2017年整个体系重估账户的规模为3580亿欧元，比2006年翻了三番还多。合并统计数据并不提供欧元体系拨备的总规模；但数据中似乎包含2260亿欧元的“其他负债”，该数字自2006年以来几乎翻了三番。

图18． 欧元体系资产负债表变迁，1999 - 2017

总的来看，整个欧元体系的金融缓冲似乎占到欧元区GDP的5-6%，规模确实是相当庞大，欧洲央行的金融缓冲在其中的份额约为6%。然而，人们不应该因此产生错觉，认为这么多金融缓冲都可以很轻易地动员起来，而应该意识到这些金融缓冲只能随着时间的推移逐步去弥补可能出现的有限损失。例如，如果欧元体系同一时间内将其巨额黄金持仓全部抛售到市场上，那么体系重估账户中记录的大部分“账面收益”无疑会以同样的速度迅即蒸发。

虽然欧洲央行层面的一些事态发展，也同样反映在国家央行的账户上，但各国国家央行之间仍存在重大差异。这种差异部分缘于各国国家央行的历史背景和责任包袱。而且，光就国家央行的利润而言，它们还要牵扯到欧洲奇特的货币联盟内部普遍存在的国家间利差。

例如，欧元区各成员国的黄金和外储持仓，停放在各国央行的公共部门存款以及国家央行的资本和储备水平（也与其所有权结构有关）存在重大差异。欧元体系中有一项“净金融资产协议”（Agreement on Net Financial Assets， ANFA），规定了国家央行必须遵守的规则和限制，以确保购买与其国家职能相关——而不是与货币政策直接相关——的金融资产不会干扰单一货币政策的实施。

利差因素近年来变得愈加明显，因为公共部门购买计划 （PSPP） 的设计，使得各国国家央行将其购买重点放在各自主权政府发行的债务证券上。与一般货币政策操作相反，国家央行实施的这些PSPP购买产生的收入和风险，并不会汇聚到欧元体系层面在各国之间分享，而是保持在国家层面——类似于国家一级的“紧急流动性援助”计划和早期CBPP1和CBPP2下的购买。鉴于国家央行持有其自身资本，（基于欧洲央行出资比例的）正常风险分担系统也间接适用于欧洲央行为货币政策目的而购买的所有证券。这也适用于被国家央行购买的欧洲机构发行公共证券的相关风险。