发展债券保险业务 助力宽信用“最后一公里”

摘要

摘要：债券保险业务是解决风险供给与风险偏好错配矛盾的有效工具，有利于打通从宽货币到宽信用的传导，切实降低中小企业融资成本。本文首先介绍了债券保险业务的发展历程并进行了中外现状对比，然后分析了我国债券保险业务面临的相关约束，最后提出了政策建议。

关键词：债券保险业务 信用风险 信用增进 融资成本

经济周期下行叠加去杠杆，信用风险事件频发，投资者风险偏好降低。为缓解债券市场违约事件带来的信用收缩效应，系列政策陆续出台。10月中下旬，中央和监管机构再度密集发布一系列支持中小民营企业融资的意见1。如何疏通货币传导机制，引导资金流入实体经济，引发了市场的广泛关注。中国债券市场经过多年的快速发展，已经拥有庞大的规模和多样化的投资者，完全具备支持包括中小民企在内的实体经济的能力。为解决目前风险供给与风险偏好错配的矛盾，有必要加快债券保险业务的发展，以市场自身的力量化解信用风险，助力打通从宽货币到宽信用的传导，切实降低中小企业融资成本。

债券保险业务的前世今生与中外对比

债券保险是指债券发行人向第三方专业保险机构支付一笔保费购买的一项合约，保险公司承诺当债券发行人无法偿还合约中约定的债券时，代为偿还本金和利息。该保险标的为发行人信用风险，投保人为债券发行人，承保人为保险机构，权利人为投资者，保费是承保人对承担投保人违约风险所要求的补偿。

保险服务的目的是令债券发行人具有同债券保险商一样的高信用评级（增信），从而降低融资成本，减轻融资难的信息不对称问题。同时对投资者而言，债券保险降低了违约损失风险，提高资金安全性，也为发行人信用降级提供保护。随着大量投资者的参与，市场流动性的广度和深度都得以提高。

（一）美国债券保险发展和现状

美国债券保险隶属于保险业，是一类比较特殊、相对独立的业务条线，接受保险监管机构的监管。监管机构对债券保险公司的行为准则、资本结构、偿付能力等有明确要求。债券保险的具体形式有两种：投保人与债券保险商签订保险协议，或购买其出售的信用违约互换（CDS）。在实践中，以后者为主。债券保险公司的营业收入来源以保费收入为主，投资业务收入为辅。在美国，债券保险公司属于各州保险监管当局的管辖范围，但其CDS业务不受保险监管。

美国第一个债券保险机构——美国市政债券保险公司（American MunicIPal Bond Assurance Corporation）于1971年成立。1989年纽约州修订了保险法，明确了“金融担保保险”作为一条单独的业务险种，并规定债券保险机构必须以专业保险公司为业态，禁止多险种保险公司从事金融担保业务，以使债券保险机构更好地专注于资本市场和便于对其资本充足率的监管。到2000年初，美国市政债券市场约有50%债券被保险覆盖。同时，在20世纪90年代后，债券保险开始逐步介入金融债券（如个人住房抵押贷款证券RMBS、担保债务凭证CDO、担保贷款凭证CLO等）的担保业务，自身也大量投资于此类产品。至2006年，资产抵押类金融产品的保险金额达到3.3万亿美元。

（二）中国债券保险业务现状

1．我国债券市场信用增信现状

与海外不同，保证担保是我国信用债增信的主流方式。公开信息显示，存量债务无发行人采用债券保险进行增信。截至2018年10月底，信用债存量余额19.94万亿元，其中AA级及以下低评级债券规模约占15.77%。采用保证担保进行信用增进的余额为3.88万亿元，占信用债总规模的19.46%（见表1）。担保方主体主要有担保公司、信用增进公司、商业银行和其他公司（主要为发行人关联公司）四类。

2．中国债券保险的发展

中国债券保险业务起步较晚，发展较慢。根据公开资料披露的信息，采用债券保险进行信用增进的仅有2016年爆出违约的“侨兴债”。2017年保监会对为“侨兴债”提供保证保险的浙商财险进行处罚，为当年保监会最大罚单。

2017年7月11日，保监会制定《信用保证保险业务监管暂行办法》，进一步规范信用保证保险业务（以下简称“信保业务”）。一方面，明确准入门槛，经营信保业务的保险公司仅限于财产保险公司，要求上一季度核心偿付能力充足率应当不低于75%，综合偿付能力充足率不低于150%。保险公司承保的信保业务自留责任余额不得超过上一季度末净资产的10倍。对单个履约义务人及其关联方承保的自留责任余额不得超过上一季度末净资产的5%，且不得超过5亿元。另一方面，对信保业务范围进行限定，保险公司仅能对AA+级及以上的公开发行债券提供保险。由此，在监管约束下，该项业务处于停滞状态。

中国债券保险业务相关约束

（一）监管约束

保险公司参与债券保险业务面临的主要监管约束为保监会2017年7月印发的《信用保证保险业务监管暂行办法》，该办法对信保业务，即以信用风险为保险标的的保险（出口信用保险除外）予以全面规范。在业务权限上，只有财产保险公司可以从事信保业务；在信用风险标的范围上，类资产证券化、债权转让、非公开发行债券，以及主体信用评级或债项评级AA+以下的公开发行债券均不在合规范围内。

（二）风险定价约束

成熟的风险定价数理模型构建，在很大程度上依赖于市场违约率和违约损失率数据的积累。违约率方面，从2014年第一只债券“11超日债”违约至2018年10月末，共有274只债券（涉及98个发行人）出现违约或延迟兑付，涉及金额1995亿元，占信用债存量19.94万亿元的1.0%。历史整体违约事件发生频率较低主要是由于刚性兑付未完全被打破下，政府或大型金融机构对部分出现债务危机的发行人进行了兜底。随着逐步打破刚兑，企业违约风险会自然暴露，真实违约率势必高于历史违约率，市场化下的违约率数据有待进一步积累。违约损失率方面，我国债券市场在发生违约后追偿环境恶劣，追债难，逃废债现象严重。截至2018年10月末，已违约债券的偿付金额仅占违约总额的3.74%，有75.51%的个体偿付率接近0（见表2）。

债券保险需要对不同客户进行差别化定价，现有违约率数据对未来违约率的参考意义有限，违约损失率较高，因此风险定价有一定的困难，这也是目前大多数机构回避信用风险的主要原因。

（三）法律制度约束

关于债券违约后的处置，我国还存在相关法律制度对投资者保护不足、诉讼周期长、地方保护下对企业追偿难度大和企业利用制度漏洞恶意逃废债等多种问题。举例来看，中国城市建设控股集团有限公司在发生违约后，偿债意愿薄弱，在未告知投资者和承销机构的情况下，私自转移优质子公司股权，存在恶意逃废债行为，投资者对此束手无策；山东山水水泥集团有限公司在2016年1月26日违约后，投资者不能采取集体诉讼制度，只能单独诉讼进行维权，但诉讼周期长，2017年6月28日最高人民法院才做出终审判决，且胜诉后执行难度依旧很大。

（四）市场成熟度约束

信用增进公司或者保险公司对债务人债务做出保险或者保证之后，信用风险由债权人转移至信用增进公司和保险公司。为避免信用增进公司和保险公司对信用风险的过度承载，需要一定的风险对冲和转移通道，实现信用风险的双向流动，便于风险的动态管理和优化。然而，目前国内尚无活跃的高收益债市场，发生违约后债券交易市场和信用衍生品市场几乎没有流动性，不利于信用风险的转移和分散。

发展中国债券保险业务的建议

（一）加强金融创新，保险助力丰富信用增进工具

信用风险的封装、定价、转移和分散需要发展衍生品市场。信用衍生品市场交易者结构的单一增加了交易对手匹配难度，信用衍生品市场需要向更多投资者开放。2016年交易商协会推出信用风险缓释工具，截至2018年11月初，共有47家机构取得核心交易商资质、41家取得凭证创设资质。具有交易或创设资质的机构大部分为银行、证券公司和资管产品，保险公司尚未参与。对比之下，在海外市场中，保险公司通常是CDS的净卖出方。保险公司是信用增进市场的重要力量，债券保险具备广阔的发展空间。

如前所述，2017年7月保监会发布《信用保证保险业务监管暂行办法》，对资本结构和规模限额做出规定：明确资本结构，要求上一季度核心偿付能力充足率应当不低于75%，综合偿付能力充足率不低于150%；设定规模限额，保险公司承保的信保业务自留责任余额不得超过上一季度末净资产的10倍，对单个履约义务人及其关联方承保的自留责任余额不得超过上一季度末净资产的5%，且不得超过5亿元。据此，截至2018年三季度末，在86家财产保险公司（中资64家、外资22家）中，有83家可以开展信保业务，合计净资产4880亿元。假设所有有条件开展信保业务的财产保险公司均有开展债券保险业务的意愿且信保业务全部为自留责任（为简化起见，暂不考虑再保险），由此估算，信保业务的开展空间约为4.88万亿元。在2018年9月的社融存量中，人民币贷款与企业债券之比为6.78：1，按该比例估计，债券保险的业务规模可达7197.6亿元。

（二）发展多层次信用市场，尤其是高收益债市场

解决中小民营企业融资难问题，除了发挥信用风险缓释工具的作用，还需要发展我国的高收益债市场。经营风险大、企业规模小、存续周期短、管理水平参差不齐及信息不透明等，是造成中小民营企业融资难、成本高的根本原因。解决中小民营企业融资难题，应当让市场在资源配置中起决定性作用，依据市场规则、市场价格、市场竞争实现全社会经济效益最大化和效率最优化，而非人为压低融资成本。堵非标之“偏门”，开高收益债市场之“正门”，是完成低评级发行人融资平稳过渡的重要举措。

国外一般将信用评级低于投资级（BBB）的债券称为高收益债，而国内由于评级行业发展时间尚短，违约数据积累不足，评级区分度总体偏小，行业内一般将债券收益率绝对水平较高的债券称为高收益债。在一级市场上，部分中小微企业无法通过贷款、股市等渠道实现融资，在通过债券发行进行融资时被要求支付较高的风险报酬而形成高收益债；在二级市场上，发行人经营风险、治理风险或者财务风险的出现，均会导致其债券价格下跌，收益率攀升，原本在发行之时不属于高收益债范畴的债券也会被动变为高收益债。

目前，高收益债面临一级市场发行困难和二级市场流动性欠佳的双重困境。一方面是由于市场参与者风险偏好趋同，缺乏高风险偏好的投资者参与；另一方面，针对高收益债市场的法律制度等基础设施建设尚未完成。针对这些困境，一是降低发行门槛，推动场外做市商报价，降低二级流通限制，通过简化发行方式和活跃市场交易来降低交易成本；二是确立融资和交易各方的权利和义务，建立以投资者为监管对象的合格机构投资者准入制度和以发行人为监管对象的信息披露制度，缓解信息不对称；三是从订立约束性债券契约、制定债券违约情形的处理方法及设计风险保护措施等多个方面，提高发行人的违约成本，为维持高收益债市场的良性运行提供有力保障。

（三）加强信用市场基础设施建设

信用市场的基础设施建设和市场培育是一个长期的过程，信息披露、违约处置等法律制度均需考虑在内。比较来看，美国企业债务重组和破产清算制度经历了上百年时间的博弈与修订，相对完善，值得我们借鉴和参考。

一是发挥信息披露和约束性条款的作用，最大程度地减少违约。信息披露制度是美国证券市场保护投资者最重要的制度之一。严禁任何欺诈、操纵，强化契约精神，在发行文件中对抵押品、举借新债、现金支付、偿债基金、留置权、股息政策、资产处置、优先偿付、关联方交易等方面进行明确的契约安排，降低道德风险，保护投资者利益。

二是增强受托人的责任意识，真正做到对发行主体的监督，尽可能降低发行人违约的概率。建议适时启动受托管理人制度，给予主承销商类似权责，代表全部或部分投资者参与、处理持有人与发行人之间的相关法律程序，集中进行维权工作。切实发挥主承销商风险管理职能，进一步提高投资者维权效率与力度。

三是建立市场化债券违约处置机制。债券违约后的处置，主要有六种方式：破产诉讼、债务重组、自筹资金偿付、第三方代偿、抵押物处置、诉讼仲裁。在美国，发行人违约后，最常见的补救措施是向投资者发行新的债券替换原有债券，如果发行人陷入严重的财务困境，双方无法达成此交易，便需要根据1978年《破产法修正案》进行处理。具体来看，有两种方式：如果双方同意进行债务重组，则根据第11章由发行人申请破产保护，债权人组成债权人委员会，商议重整方案，以此避免投资者承担发行人破产的损失；如果双方无法达成重组共识，则根据第7章进入破产申请，停止一切业务，由托管人进行资产处置，所得资金用于偿还债务。根据中金公司的统计，截至2017年底，国内共计58只公募债券违约，涉及27个发行人，本金共492.6亿元。这些债券从违约到确定兑付方案的时间范围是305~501天，平均为428天。至2018年9月14日，还有32只共292.5亿元债券未确定明确方案。从效率和效果来看，违约后处置不尽人意。亟待建立市场化债券违约处置机制，健全相关法律法规，为投资者解决后顾之忧。